Nie od dziś wiadomo, że giełdowe spółki kontrolowane przez Skarb Państwa radzą sobie bardzo słabo. W zasadzie każda z nich znajduje się w mocnym trendzie spadkowym, a ich wartość w ciągu ostatnich lat radykalnie się skurczyła. Kto jest temu winien i co jest tego przyczyną? W zeszłym tygodniu, trochę przez przypadek, miała miejsce ciekawa wymiana argumentów na ten temat pomiędzy dwoma przedstawicielami czołowych partii politycznych w Polsce. Była ona ciekawa nie tyle ze względu na jej wartość merytoryczną - która niestety była znikoma - lecz dlatego, że bardzo dobrze zobrazowała poziom świadomości i sposób postrzegania rynku kapitałowego przez polityków, a także sporą część obywateli. Czy przerzucanie winy na przeciwników politycznych i przypisywanie sobie rozmaitych zasług ma jakikolwiek sens w kontekście tragicznej kondycji giełdowych spółek Skarbu Państwa?
Mój kryzys jest gorszy niż Twój
Na czwartkowym posiedzeniu sejmu obradowano nad wotum nieufności dla Jacka Sasina, wiceministra stojącego na czele Ministerstwa Aktywów Państwowych. Minister podczas swojego słynnego już wystąpienia, prowadząc telekonferencję z domu, odpowiadał m.in. na zarzuty o rujnowanie spółek Skarbu Państwa, które niemal bez wyjątku znajdują się w mocnym trendzie spadkowym. Sasin, broniąc się zaprezentował wydrukowany na kartce papieru wykres indeksu WIG20, nazywając go „indeksem spółek Skarbu Państwa”. Takowy jednak nie istnieje, zaś określenie indeksu dwudziestu czołowych spółek na GPW w ten sposób jest sporym nadużyciem i to mimo tego, że aż jedenaście spółek wchodzących w jego skład to podmioty, w których akcjonariuszem jest państwo. Polityk PiS przekonywał, że „za Tuska” WIG20 zanotował mocniejsze spadki niż obecnie, mimo że kryzys koronawirusowy - w ocenie Sasina - jest bardziej dotkliwy niż kryzys finansowy w 2008 r. Potwierdzeniem tej tezy były obliczenia ministra, wedle których podczas ostatniego kryzysu za rządów koalicji PO-PSL WIG20 spadł od szczytów w 2007 r. do dołka w kwietniu 2008 r. o 62% (w rzeczywistości było to 65%). Obecny rząd radzi sobie z kryzysem znacznie lepiej, gdyż WIG20 wskutek obecnego załamania na rynkach spadł „zaledwie” o 23%. Trudno powiedzieć w jaki sposób Sasin dokonał tych obliczeń, z pewnością był w nich jednak dość łaskawy - rzeczywisty spadek od szczytu do dołka wyniósł bowiem niemal dwa razy więcej: 40% (z 2200 pkt. na początku stycznia do 1305 pkt. 12 marca). Czy jednak zestawianie (szczególnie tak karkołomne) reakcji giełdy w czasie dwóch zupełnie innych kryzysów, mających miejsce w nieporównywalnych warunkach ma w ogóle sens w kontekście tego, kto wówczas stał na czele rządu?
Jest to znacznie bardziej skomplikowane niż chcieliby prezentować politycy. Podczas globalnych załamań koniunktury spadki na giełdach są nieuniknione, a rynkowa panika nie ma poglądów politycznych. Warto też zauważyć, że spadki WIG20 o ponad 60% wskutek kryzysu sprzed ponad dekady trwały niecałe dwa lata i nastąpiły po panującej od 2003 r. hossie, w ramach której indeks urósł o niemal 250%. Było więc „z czego spadać”. W przypadku aktualnego kryzysu spadki były znacznie bardziej dynamiczne - utrata 40% wartości zajęła WIG20 mniej niż kwartał. Co więcej, nie można w 100% wykluczyć tego, że druga fala spadków nie nastąpi. Wiadomo natomiast, że czołowy indeks warszawskiej giełdy, mimo trwającej dekadę hossy na globalnych parkietach, od dłuższego czasu znajdował się w konsolidacji, zaliczając przy tym głębsze spadki od indeksów, które przez ostatnie lata systematycznie rosły. Aby nie być gołosłownym: amerykański S&P500 z powodu koronawirusa stracił niecałe 34%, brytyjski FTSE poniżej 35%, zaś niemiecki DAX niecałe 39%. Idąc dość mało subtelnym tokiem rozumowania Jacka Sasina, reakcja WIG20 na niedawne załamanie rynkowe nie jest aż tak pochlebna dla rządu, jak mogłoby wynikać ze słów ministra.
Czy jednak, gdyby w rządzie zasiadały inne siły polityczne niż obecnie, to warszawska giełda zareagowałaby mniejszymi spadkami? A może panika byłaby jeszcze większa? Dywagacje tego rodzaju, bazujące na tym „co by było, gdyby”, nie mają większego sensu.
Co się dzieje ze spółkami skarbu państwa?
Nie trzeba być bacznym obserwatorem polskiego rynku kapitałowego, aby wiedzieć że spółki giełdowe kontrolowane przez Skarb Państwa od pewnego czasu radzą sobie bardzo słabo. Co więcej, ich notowania spadają nawet mimo systematycznie poprawiających się wyników finansowych, co ma miejsce m.in. w przypadku takich gigantów jak PKN Orlen, czy PKO BP.
Fakty są jednak niezaprzeczalne - większość z 25 spółek giełdowych, których akcjonariuszem jest państwo znajduje się mocnym trendzie spadkowym. Można by powiedzieć - to zrozumiałe, skoro nie minął nawet kwartał od ostatniego krachu i najgorszych sesji handlowych w historii warszawskiej giełdy. Ale spółki skarbu państwa traciły jeszcze na długo przed koronawirusowym kryzysem. Doskonale pokazuje to poniższa tabela, która zestawia roczne stopy zwrotu największych spółek z udziałem Skarbu Państwa na dzień 20 lutego, czyli tuż przed opisywanymi spadkami. Dla porównania, indeks szerokiego rynku WIG w tym samym czasie zaliczył jedynie 3% spadek. 15 listopada zeszłego roku powołano Ministerstwo Aktywów Państwowych (na bazie Ministerstwa Energii), na czele którego stanął wspomniany wcześniej Jacek Sasin. Jedną z ról nowego ministerstwa jest sprawowanie nadzoru właścicielskiego nad spółkami Skarbu Państwa, Co ciekawe, od połowy listopada 2019 r. do końca lutego 2020 r. (początku dynamicznych spadków na giełdzie) - czyli w niewiele ponad kwartał - łączna wartość państwowych spółek giełdowych spadła o ponad 57 mld złotych, czyli 22%. W tym samym czasie WIG spadł o 9%, a indeksy mWIG40 i sWIG80 zanotowały wzrosty.
Korelacja nie oznacza przyczynowości, coś jednak jest na rzeczy, skoro spółki kontrolowane przez państwo z różnych sektorów i o różnej sytuacji finansowej tracą zauważalnie mocniej niż szeroki rynek.
Spadki zaczęły się jednak wcześniej - na początku 2019 r. łączna kapitalizacja giełdowych spółek skarbu państwa wynosiła 295 mld PLN, teraz zaś nieznacznie przekracza 180 mld PLN. Co więcej, obecnie aż 12 państwowych spółek z GPW może „pochwalić” się wskaźnikiem C/WK (ceny akcji do wartości księgowej) na poziomie poniżej 0,3. Oznacza to, że ich majątek jest warty przynajmniej trzykrotnie więcej niż wynosi kapitalizacja giełdowa, co sugeruje skrajne niedowartościowanie kursu akcji.
Zestawienie najważniejszych spółek z udziałem Skarbu Państwa notowanych na GPW, wraz z rocznymi stopami zwrotu (na podstawie ceny z zamknięcia piątkowej sesji 21 lutego 2020 r.)
Giełdowa klątwa państwowego kapitału
Wiemy już, że ze spółkami skarbu państwa notowanymi na giełdzie nie jest najlepiej. Co ciekawe, ich nieciekawa sytuacja niekoniecznie wynika z osiąganych wyników finansowych, czego ewidentnym przykładem są chociażby wspomniane wcześniej PKO BP, PKN Orlen, czy chociażby LW Bogdanka, która jest jedną z najbardziej efektywnych kopalni węgla kamiennego w Europie, osiągającą stabilne przychody i regularne zyski. Problemy spółek giełdowych zarządzanych przez państwo w największej mierze biorą się z ryzyka politycznego i wynikającego z niego braku niezależności, a także z nieuzasadnionych ekonomicznie decyzji biznesowych. Tak naprawdę to temat rzeka, wymagający osobnego opracowania (obszerny artykuł na ten temat znajdziesz w 21. wydaniu magazynu Inwestor). Nie sposób jednak nie wspomnieć o takich „przymusowych inwestycjach” jak ratowanie upadających i nierentownych kopalni przez czołowe spółki energetyczne, które wyłożyły pieniądze na powstanie Polskiej Grupy Górniczej, całkowity niewypał, jakim były plany budowy węglowego bloku energetycznego C w Ostrołęce (na czym ucierpiały Enea i Energa). Ogłoszone pod koniec zeszłego roku plany przejęcia Energi przez Orlen w ramach ratowania spółek, które radzą sobie słabo przez te, które mają się całkiem dobrze, również nie spotkało się z aprobatą inwestorów. Minister Sasin zaledwie kilka dni temu zapowiedział dalszą konsolidację państwowych spółek, a w tym celu będzie dążyć do usunięcia ograniczeń zawartych w Kodeksie Spółek Handlowych. Sporym problemem dla sektora energetycznego jest również zmuszanie spółek do skupowania polskiego węgla po zawyżonych, nierynkowych cenach.
Wszystko to (i wiele więcej czynników, na opisanie których zabrakło miejsca) składa się na postępującą od pewnego czasu awersję akcjonariuszy w stosunku do spółek skarbu państwa, co łatwo prześledzić na wykresach ich notowań.
Po drugiej stronie amnezja
Aby nie skupiać się wyłącznie na błędach obecnego rządu, warto przytoczyć również wypowiedzi opozycji, konkretnie przewodniczącego PO, Borysa Budki. Wytykał on Sasinowi nieudolność, skutkującą utratą wartości państwowych spółek, krytykował także pomysł upaństwowienia („repolonizacji”) sektora bankowego. Warto jednak przypomnieć, że to w połowie 2015 r., jeszcze za czasów rządów PO-PSL ówczesny prezes PZU otrzymał zielone światło na przejęcie ponad 25% akcji Alior Banku (którego akcje wówczas kosztowały ponad 90 PLN). Wyrażana przez PO krytyka przejmowania upadających spółek przynoszących straty jest o tyle ironiczna, że w 2015 r. Tauron przejął kopalnię Brzeszcze, wcześniej odwołując ze stanowiska prezesa spółki, który był „zbyt niezależny” i publicznie twierdził, że transakcja jest dla Tauronu kompletnie nieopłacalna.
Niezależność? Pełna zgoda w jej braku
W wypowiedziach obu polityków, mimo radykalnej różnicy zdań w kwestii tego „kto zawinił”, dało się jednak wyczuć pełną zgodę w jednej kwestii - giełdowe spółki z udziałem Skarbu Państwa są w pełni zależne od decyzji politycznych i poczynań konkretnego rządu. I to mimo tego, że mają one charakter publiczny i że w większości z nich Skarb Państwa nie jest nawet większościowym akcjonariuszem. Dobrym przykładem jest tutaj PKN Orlen, w którym państwo ma zaledwie 27,52% akcji, a mimo tego od wielu lat zarząd spółki w praktyce wybierany jest z klucza politycznego.
Niemal pełna zależność od decyzji podejmowanych przez konkretny rząd i związane z tym ryzyko polityczne są jednymi z kluczowych powodów systematycznego odpływu kapitału ze spółek Skarbu Państwa. Można by zaryzykować stwierdzenie, że im większa zależność publicznych spółek od rządu, tym większa awersja ze strony pozostałych akcjonariuszy, skutkująca spadkami notowań. Widać to szczególnie dobitnie po powołaniu Ministerstwa Aktywów Państwowych, którego istnienie koreluje z trendem spadkowym w spółkach Skarbu Państwa. Refleksja ta jest o tyle smutna, że ponad połowa spółek z WIG20 to podmioty z udziałem państwa, stanowiące przeszło 60% wagi portfela indeksu.
