Spółki Skarbu Państwa, zwłaszcza te wchodzące w skład najważniejszego indeksu giełdowego, jakim jest WIG20, powinny wzbudzać zaufanie inwestorów. Powinny zachęcać ich do długoterminowego lokowania kapitału, ze względu na regularne dywidendy wypłacane ze stabilnie osiąganych zysków, a także dawać poczucie zabezpieczenia przed rynkowymi zawieruchami, niepewnością i nagłymi skokami zmienności. Wszystko to jednak w teorii, gdyż praktyka jest zupełnie inna. Ogromna większość z niemal dwudziestu spółek z udziałem Skarbu Państwa notowanych na warszawskiej giełdzie znajduje się w długotrwałym trendzie spadkowym, zaś część z nich jest wręcz na historycznych minimach. Wśród inwestorów panuje dość powszechne przekonanie, że od spółek kontrolowanych przez państwo najlepiej trzymać się z daleka, chyba że ktoś lubi rynkowe sporty ekstremalne. Ze spółkami Skarbu Państwa notowanymi na giełdzie jest naprawdę źle. W czym tkwi problem? Czy niskie wyceny to sygnał ostrzegawczy, czy może potencjalna okazja?
Energetyka pod politycznym napięciem
Spośród spółek giełdowych kontrolowanych przez Skarb Państwa obecnie w najgorszej sytuacji znajdują się te z sektora energetycznego. Przyczyniły się do tego lata politycznych ingerencji w energetykę i nieuzasadnione ekonomicznie decyzje obsadzonych z politycznego klucza członków zarządu i ogólny chaos w tej centralnie sterowanej branży.
W wyjątkowo nieciekawej sytuacji znajduje się energetyczny gigant PGE, którego akcje straciły na wartości ponad 60% zaledwie w ciągu roku i ponad 80% od debiutu dekadę temu (całkowicie pomijając inflację), znajdując się na historycznych minimach. Obecnie wskaźnik ceny akcji do wartości księgowej spółki wynosi zaledwie 0,17, co sugeruje skrajne niedowartościowanie jej walorów. Nic jednak nie zapowiada odbicia ceny akcji PGE i powrotu zainteresowania ze strony akcjonariuszy.
Problemy PGE na dobre zaczęły się wtedy, gdy zarząd zrezygnował z wypłaty dywidend. W latach 2009-15 spółka regularnie dzieli się zyskiem z akcjonariuszami, w tym czasie wypłacając łącznie ponad 11,5 mld złotych w ramach dywidend (to więcej niż obecna kapitalizacja PGE, która wynosi mniej niż 9 mld złotych). Po zmianie polityki dywidendowej nie sposób nie odnotować postępującego odpływu kapitału z PGE. Do stymulacji podaży bez wątpienia przyczyniły się również nieuzasadnione ekonomicznie i sterowane politycznie decyzje o ratowaniu upadających spółek - PGE jest bowiem jednym z czołowych inwestorów w Polskiej Grupie Górniczej, która przejęła nierentowne kopalnie i której działania restrukturyzacyjne są nieskuteczne. Na początku 2017 r. PGE, wraz z Eneą, Energą i PGNiG zaangażowała się również w ratowanie Polimexu-Mostostalu. Na PGE ciąży również niekorzystny kontrakt z rosyjskim Gazpromem, czy chociażby plany budowy największej w Europie kopalni odkrywkowej węgla brunatnego ze złoża Złoczew, która pozwoliłaby na przedłużenie funkcjonowania Elektrowni Bełchatów, będącej największym emitentem dwutlenku węgla w UE.
W nie lepszej sytuacji są pozostałe spółki energetyczne, których notowania również znajdują się w długoterminowym trendzie spadkowym. Na problemy Energi i Enei, oprócz samej inwestycji w PGG, złożyło się także zaangażowanie finansowe w budowę kontrowersyjnego i nierentownego bloku energetycznego C w Ostrołęce, które finalnie zostało przerwane w połowie lutego. Co ciekawe, problemy Energii już niedługo najprawdopodobniej staną się także problemami kontrolowanego przez Skarb Państwa Orlenu, który chce przejąć wszystkie udziały w spółce energetycznej, co nie zostało zbyt optymistycznie przyjęte przez rynek.
Dla całej branży energetycznej nie bez znaczenia pozostały również rządowe pomysły zamrożenie cen prądu, a także coraz bardziej realne widmo nadchodzącej transformacji energetycznej, mającej na celu odejście od spalania węgla. Sam węgiel, szczególnie ten pochodzący z Polski, jest również sporym problemem rodzimej energetyki.
Polska węglem stoi, wyjątkowo drogim
Kolejną mocno zdominowaną przez państwowy kapitał branżą, która znajduje się w sporych tarapatach jest górnictwo, co odbija się na giełdowych losach spółek wydobywczych. Obecnie niemal 80% krajowego miksu energetycznego opiera się na spalaniu węgla, który jest niewątpliwym fundamentem polskiej energetyki. Mimo tego, polskie kopalnie ledwo przędą, a notowania spółek wydobywczych są blisko historycznych minimów. Przyczyn tego stanu rzeczy jest wiele. Wydobycie węgla w Polsce spada systematycznie od ośmiu lat, zaś od 2017 r. rośnie zatrudnienie w górnictwie (z 82,7 tys. osób w 2017 r. do 83,2 tys. osób w zeszłym 2019 r.). Co więcej, statystyki wydajności będą się pogarszać z czasem, gdyż aktualnie wykorzystywane złoża węgla kamiennego są coraz bardziej wyeksploatowane, trzeba sięgać coraz głębiej i dalej, co generuje większe koszty wydobycia i wymaga większego zatrudnienia. Jednym z czołowych problemów polskiego górnictwa jest jednak cena węgla kamiennego, która jest oderwana od rynkowych realiów. Od października 2016 r. ceny polskiego węgla dla energetyki przemysłowej (wg indeksu PSCMI 1) niemal nieprzerwanie rosną, z poziomu niecałych 190 złotych za tonę, do obecnych 268 PLN/tonę (grudzień 2019). To ponad 41% wzrost. W ciągu ostatnich osiemnastu miesięcy notowania węgla wg czołowego europejskiego indeksu ARA spadły zaś o… ponad 40%. W tym samym czasie indeks ceny amerykańskiego węgla NASDAQ US Benchmark Coal spadł o prawie 70%. Jak nietrudno się domyślić, ceny polskiego węgla są sporym obciążeniem dla spółek energetycznych, które wolałyby sprowadzać znacznie tańszy węgiel, głównie z Rosji. To zaś prowadziło do nieodbierania zakontraktowanych dostaw węgla od kopalni przez spółki energetyczne, co na początku roku zmusiło rząd do nagłej interwencji, w obliczu rosnących zwał wydobytego, „najcenniejszego” węgla w Europie.
Pogmatwana sytuacja polskiego górnictwa konsekwentnie odbija się na kondycji spółek wydobywczych notowanych na giełdzie. Największa z nich, JSW (która dodatkowo odczuwa słabą koniunkturę na europejskim rynku węgla koksującego), w ciągu roku straciła na wartości ponad 75%, zaś od giełdowego debiutu w 2011 r. - niemal 90%. W niewiele lepszej sytuacji znajduje się najefektywniejsza polska kopalnia, osiągająca całkiem niezłe wyniki finansowe i regularnie wypłacająca dywidendę spółka Lubelski Węgiel Bogdanka - w ciągu ostatniego roku jej notowania spadły o ponad 65%, zaś jej obecny wskaźnik ceny do wartości kapitałowej wynosi poniżej 0,2. Wydaje się jednak, że nawet gdyby Bogdanka osiągała jeszcze lepsze wyniki finansowe i zwiększała swoją wydajność wydobycia, to i tak nie udałoby się jej zainteresować nowych inwestorów, ze względu na centralnie sterowany i przez to obarczony ogromnym ryzykiem charakter branży. Pomijając już sam fakt tego, że górnictwo samo w sobie nie może być dziś już postrzegane jako przyszłościowy i rozwojowy sektor gospodarki.
Wykres 1: Notowania węgla kamiennego dla rynku energetycznego wg polskiego indeksu PSCMI1, zakres 01.2016-01.2020, cena w PLN za tonę.
Komu przeszkadzają dywidendy?
Nie jest tajemnicą, że jednym z istotniejszych czynników, który przyciąga inwestorów długoterminowych do wysoko kapitalizowanych i wypracowujących stabilne zyski spółek Skarbu Państwa są dywidendy, choć obecnie raczej można powiedzieć, że raczej były. Nadchodzą bowiem trudne czasy dla inwestorów dywidendowych, posiadających w portfelu spółki kontrolowane przez państwo. Pod koniec lutego minister aktywów państwowych Jacek Sasin na spotkaniu z dziennikarzami przyznał, że jest przeciwny „ogałacaniu” spółek Skarbu Państwa za pośrednictwem… regularnie wypłacanych dywidend. Wg ministra powinny się one skupić na reinwestowaniu osiągniętych zysków, a nie dzielić się nimi z akcjonariuszami. W sierpniu zeszłego roku zaprezentowano ustawę budżetową na 2020 r., w której założono o ponad połowę niższe wpływy do państwowej kasy z tytuły dywidend - 1,47 mld złotych. W 2019 r. wpływy te osiągnęły rekordowe 3,5 mld złotych, zaś rok wcześniej 2,8 mld złotych.
Nie jest tajemnicą, że rząd już od jakiegoś czasu nie chce, aby kontrolowane przez niego spółki szczodrze dzieliły się swoimi zyskami z pozostałymi akcjonariuszami. Zaczęło się od słynnego podatku od kopalin, wprowadzonego w 2012 r., który uderzył w KGHM, znacząco obniżając dywidendy, jednocześnie gwarantując dodatkowe wpływy do budżetu państwa, którymi już nie trzeba dzielić się z innymi akcjonariuszami. Cztery lata później rząd wpadł na pomysł podnoszenia wartości nominalnej akcji spółek skarbu Państwa (zastosowane m.in. w PGE), co skutkowało wyższym podatkiem i w efekcie niższą dywidendą. Zresztą, to już historia, bo zarówno PGE, jak i KGHM od jakiegoś czasu nie wypłacają już dywidendy.
Taka polityka prowadząca do maksymalnego obniżania dywidend (lub całkowitej rezygnacji z ich wypłaty) również przyczynia się do coraz niższego zainteresowania akcjonariuszy spółkami kontrolowanymi przez państwo i do systematycznego odpływu kapitału.
Okazja do zakupu czy sygnał ostrzegawczy?
Aktualnie, z czysto analitycznego punktu widzenia, spółki z udziałem Skarbu Państwa notowane na giełdzie są skrajnie przecenione. Świadczy o tym chociażby to, że żadna ze wszystkich jedenastu spółek wchodzących w skład indeksu WIG20 (w momencie publikacji artykułu będzie ich już najprawdopodobniej mniej) nie może pochwalić się wskaźnikiem ceny do wartości księgowej przekraczającym 1.00. Sam fakt historycznie niskich wycen nie tłumaczy jednak dlaczego tak jest. Niestety, spółek Skarbu Państwa nie powinno analizować się w oderwaniu od czynników politycznych i wynikającego z nich ryzyka. A te są bardzo wysokie i w głównej mierze wpływają na brak zaufania ze strony akcjonariuszy, którzy wolą trzymać się z daleka od państwowych podmiotów. Co więcej, analiza ryzyka politycznego jest bardziej sferą interpretacji faktów i przewidywania scenariuszy niż czystej analizy danych.
Dobrym przykładem oderwania wyceny od fundamentów jest największa polska spółka publiczna, PKO BP, która mimo stabilnej polityki dywidendowej i systematycznie poprawianych wyników finansowych, w ciągu ostatniego roku straciła ponad 15%.
Czy to dobry moment na długoterminową inwestycję w niedowartościowane spółki Skarbu Państwa? Jeżeli ktoś czuje się na siłach do przyjęcia ryzyka politycznego i ma wrażenie, że potrafi skutecznie odczytywać rynkowe nastroje, nie tylko na podstawie danych zawartych w sprawozdaniach finansowych, to powinien rozważyć taką ewentualność. Nie zmienia to jednak faktu, że coś jest bardzo nie tak, jak być powinno. Inwestycja w spółki Skarbu Państwa powinna być postrzegana jako lokowanie kapitału w aktywa o niskim ryzyku i dużym zaufaniu społecznym. Na naszej giełdzie jest jednak dokładnie odwrotnie i w najbliższym czasie raczej się to nie zmieni.
