Stany Zjednoczone i Unia Europejska mogą odzyskać część udziału w globalnym eksporcie - eksperci o rynkach finansowych Aby lepiej zrozumieć inwestowanie na krajowym rynku obligacji w Chinach, omówiliśmy ten temat z przedstawicielami Franklin Templeton Sealand Fund Management (FT Sealand) — założonej w 2004 r. szanghajskiej spółki joint venture zarządzającej aktywami. Wraz z Lirongiem Xu, CIO, rozmawialiśmy z Tracy Liu, starszą zarządzającą portfelami instrumentów o stałym dochodzie, oraz Wang Fei kierującą zespołem ds. analiz instrumentów kredytowych.
W toku naszej rozmowy, przeszliśmy od otwarcia chińskiego rynku na inwestorów zagranicznych i zarządzających
aktywami do analizy ryzyka kredytowego dotyczącego spółek skarbu państwa, by zakończyć głębszą analizą niedawnego przełomowego sukcesu Chin jako dostawcy wyświetlaczy OLED dla dwóch najpopularniejszych marek smartfonów na świecie. Jedno z pytań, jakie otrzymujemy od inwestorów z całej Europy i ze Stanów Zjednoczonych dotyczy podejścia lokalnego chińskiego zespołu inwestycyjnego do analizy instrumentów kredytowych. Jakie są najważniejsze korzyści? Jeżeli chodzi o ogólną perspektywę, inwestowanie w chińskie obligacje wymaga głębokiego zrozumienia krajowej polityki makro gospodarczej Chin oraz sposobu, w jaki chińskie władze kształtują rynki kapitałowe i sytuację poszczególnych spółek.Niektórzy inwestorzy słyszeli o programie „Made in China 2025” czy też może o chińskim nowym „internecie przemysłowym”, ale mniej osób rozumie, że tego rodzaju inicjatywy zwykle nie są realizowane zgodnie z jednym ściśle egzekwowanym planem.
Chcielibyśmy, by było to tak proste
Chiny zwykle realizują swoją politykę poprzez rozległy zbiór wzajemnie powiązanych dokumentów wydawanych przez organy władzy centralnej i lokalnej oraz przez rozmaite agencje Komunistycznej Partii Chin. Nawet dla osób dobrze znających język chiński, nowe regulacje mogą początkowo sprawiać wrażenie zaszyfrowanego tekstu. Nauka czytania między wierszami, by dostrzec możliwe implikacje nowej polityki dla poszczególnych spółek skarbu państwa lub szerokiego rynku obligacji, wymaga lat doświadczenia. Kluczowe znaczenie ma także znajomość lokalnej kultury biznesowej i praktyk sprawowania władzy. Prowadząc analizy instrumentów kredytowych z zespołem zarządzających wyższego szczebla, jeżeli nie rozumiesz chińskiej kultury, możesz nieświadomie zadawać niezwiązane z głównym zagadnieniem lub nieistotne pytania i otrzymać niejasne odpowiedzi, a jeżeli otrzymasz jasną odpowiedź, możesz nie zrozumieć w pełni zawartych w niej informacji.Obecność na rynku lokalnym daje nam także większą swobodę przy organizowaniu spotkań — przedstawiciele spółek czy ministrowie informują czasem o możliwości spotkania z zaledwie tygodniowym wyprzedzeniem.
Niektórzy inwestorzy spoza Chin
przyglądający się lokalnym zarządzającym na chińskim rynku obligacji są zaskoczeni, gdy dowiadują się jak młoda jest branża zarządzania aktywami w Chinach. Jest ona także najwyraźniej zdominowana przez rynek inwestorów indywidualnych, na którym na pierwszy plan wysuwają się wyniki krótkoterminowe.
Czy ten opis jest trafny?
Ta charakterystyka generalnie się zgadza, chociaż zachowania chińskich inwestorów zmieniły się na przestrzeni ostatniej dekady. Krótkoterminowa perspektywa i skłonność do oczekiwania szybkich zwrotów rzeczywiście jednak dominują na tym rynku,co chińskie władze pragną zmienić. Populacja Chin się starzeje. W miarę, jak coraz więcej Chińczyków będzie przechodzić na emeryturę,posiadanie solidnego portfela inwestycyjnego stanie się priorytetem.
Mniej więcej dwa lata temu,
naukowcy z chińskiego Uniwersytetu Tsinghua przeanalizowali 50 mln rachunków maklerskich aktywnych na chińskiej giełdzie w latach 2016- 2019. Wyniki przedstawiono na Światowym Forum Ekonomicznym, w obecności najważniejszych przedstawicieli chińskiego systemu finansowego. Analiza potwierdziła dominację inwestorów indywidualnych na chińskim rynku akcji,którzy odpowiadali za 80% całkowitego wolumenu transakcji (patrz: wykres nr 24 na następnej stronie). Jednocześnie inwestorzy indywidualni posiadali tylko 21% akcji będących w obrocie, a inwestorzy instytucjonalni zaledwie 17%,co pokazuje, że większość inwestorów w Chinach nie utrzymuje papierów przez dłuższy czas.
Pozostałe 62% akcji znajdowało się w portfelach spółek
Według Zhang Xiaoyan, profesor finansów z Uniwersytetu Tsinghua, wyniki tego badania pokazują, że wielu chińskich inwestorów cechują „zachowania spekulacyjne i sposób myślenia hazardzisty”, co często prowadzi do strat z inwestycji. Warto zauważyć, że zważywszy na wzrost liczby inwestorów instytucjonalnych, którzy częściej korzystają z usług zarządzających funduszami inwestycyjnymi, instytucjonalizacja chińskiego rynku akcji wyraźnie przyspieszyła w ciągu trzech ostatnich lat. Krajowy rynek obligacji już jest zdominowany przez inwestorów instytucjonalnych, a skłonność do perspektywy krótkoterminowej maleje podobnie jak na rynku akcji.
Chińskie władze rozumieją,
że polowanie na zwroty generowane przez bieżącą dynamikę rynkową nie jest ani ostrożne ani opłacalne w dłuższej perspektywie, w związku z czym wprowadzają nowe regulacje mające pozwolić inwestorom generować wyższe zwroty i sprofesjonalizować zarządzanie aktywami. Działania w tym kierunku obejmują, między innymi, przyciąganie do Chin zagranicznych zarządzających aktywami, aby ożywić konkurencję, a także wdrażanie algorytmów opartych na sztucznej inteligencji dla lepszej alokacji aktywów. Podobają nam się te kroki, ponieważ są bardziej zbieżne z naszym długofalowym podejściem do inwestowania w akcje i obligacje. Jako szanghajska spółka joint venture, FT Sealand realizuje proces inwestycyjny, który jest dość podobny do procesów inwestycyjnych realizowanych przez zarządzających obligacjami w Stanach Zjednoczonych i Europie — mocno koncentrujecie się na analiziekredytowej i zarządzaniu ryzykiem.
Jak wasze podejście rezonuje z punktem widzenia chińskich inwestorów?
Wielu inwestorów lokalnych wciąż woli samodzielnie wybierać spółki, co znajduje odzwierciedlenie w ich udziale w wolumenie transakcji. To tak, jakbyśmy amerykańskich „day-traderów” przemnożyli przez wiele milionów. Inwestorzy obligacyjni sągeneralnie bardziej otwarci na pomoc doradców, szczególnie po tym, jak władze zajęły się wysokodochodowymi produktami,które „gwarantują” zwroty,ale wiążą się z bardzo dużym ryzykiem.33 Obligacje stają się elementem długofalowych przygotowań przedstawicieli klasy średniej do emerytury. Niemniej jednak nawet na polu stałodochodowym chińscy inwestorzy instytucjonalni koncentrują się w większym stopniu na stopach zwrotu za ostatni miesiąc czy kwartał, podczas gdy my wolimy chwalić się wynikami za dłuższe okresy inwestycyjne. Zauważyliśmy, że to odchylenie w kierunku krótkiego horyzontu inwestycyjnego zmniejsza się od kilku lat, ale wciąż jest większe w porównaniu z preferencjami naszych klientów z Europy.
Chińskie władze mają jednak świadomość,
że bardziej wydajne rynki kapitałowe, oparte na analizie kredytowej i mocnych fundamentach biznesowych,idą w parze z rozwiniętą chińską gospodarką. Takie nastawienie powinno być bardziej spójne z naszym długoterminowym podej Ludowego Banku Chin w aplikacji WeChat pojawiło się wystąpienie gubernatora chińskiego banku centralnego Yi Ganga, w którym podkreśla on, że inwestorzy kupujący obligacje powinni samodzielnie zarządzać ryzykiem. Chińskie obligacje skarbowe, obligacje emitowane przez banki realizujące politykę pieniężną oraz papiery banku centralnego nadal są uznawane za aktywa wolne od ryzyka. Yi uważa jednak, że ryzyko związane z wszelkimi innymi obligacjami powinno być akceptowane przez posiadaczy tych instrumentów. Na przestrzeni ostatniej dekady obserwowaliśmy już stopniowe zmiany w tym kierunku na rynkach obligacji (patrz: wykres nr 26). Kupony korporacyjnych instrumentów kredytowych są w coraz większym stopniu skorelowane z faktycznym ryzykiem kredytowym.
Spodziewamy się kontynuacji tego trendu,
szczególnie, gdy coraz więcej zagranicznych inwestorów będzie kupować lokalne obligacje. Chińskie władze w każdym razie ewidentnie na to liczą. Wystąpienie na WeChat brzmi interesująco. To dobre miejsce, by przejść do procesu inwestycyjnego waszego zespołu. Wasz proces podejmowania decyzji obejmuje analizę makroekonomiczną, która kształtuje waszą strategię inwestowania w obligacje, jak również alokację kapitału pomiędzy poszczególne aktywa i sektory. Wielu inwestorów patrzy na godny podziwu wzrost gospodarczy Chin w ubiegłym roku i sądzi, że wzrost produktu krajowego brutto (PKB) w 2021 r. z pewnością przyćmi tempo rozwoju innych części świata także w 2021 r.
Co sugerują wyniki analizy makroekonomicznej FT Sealand?
Nie zdziwiły nas prezentowane przez władze prognozy wzrostu przewidujące poziom nieznacznie przekraczający 6% w 2021 r., choć powszechny konsensus zakłada wzrost na poziomie ok. 8%. W nowym planie pięcioletnim, chiński rząd wyraźnie starał się uniknąć jednoznacznego precyzowania docelowych poziomów wzrostu PKB. Obecnie nacisk położony jest na generowanie wzrostu wysokiej jakości, który będzie możliwy do utrzymania w dłuższej perspektywie, przy jednoczesnym obniżaniu poziomu ryzyka w takich sektorach, jak nieruchomości. Nasza analiza obejmuje szerokie spektrum czynników, jednak dwa najważniejsze spośród nich to przyszłoroczny wzrost eksportu i popyt konsumencki. Jeżeli chodzi o ubiegłoroczny wzrost PKB, eksport netto miał rekordowy udział (wynoszący niemal jedną czwartą) we wzroście chińskiego PKB w drugiej połowie 2020 r.,co ilustruje wykres nr 27. Sądzimy, że w 2021 r. chiński eksport może być nieco bardziej umiarkowany, ponieważ Chiny zawdzięczają wzrost wymiany handlowej przede wszystkim przejęciu części światowego eksportu (gdy wiele zachodnich gospodarek weszło w długotrwały lockdown), a nie wzrostowi globalnego popytu.
Uważamy, że w tym roku Stany Zjednoczone i Unia Europejska
mogą odzyskać część udziału w globalnym eksporcie, a popyt zagraniczny na niektóre wyroby związane z ubiegłorocznym wzrostem popularności pracy zdalnej może spaść. Jeżeli chodzi o popyt konsumencki w Chinach, ubiegłoroczne zwiększenie płynności w systemie dzięki umiarkowanym cięciom stóp wymaganych rezerw banków komercyjnych przez Ludowy Bank Chin powinno znaleźć odzwierciedlenie w gospodarce w ciągu dwunastu miesięcy. Bez większej płynności ze strony Ludowego Banku Chin, zatrudnienie wciąż jest niskie, ponieważ mali producenci nie mają motywacji do uzupełniania miejsc po odchodzących pracownikach. Może to ograniczyć popyt konsumencki w 2021 r.
Zakładając, że wzrost PKB w 2021 r. sięgnie 6% zamiast 8%,
jak inwestorzy obligacyjni powinni pozycjonować swoje inwestycje w spółki skarbu państwa, mając na uwadze przekaz wystąpienia gubernatora Yi Ganga na WeChat? Jeżeli inwestorzy kupujący obligacje nie mogą polegać na gwarancjach rządowych, jak FT Sealand odróżnia silne i słabe przedsiębiorstwa państwowe? Nasz proces analityczny zawsze był zakorzeniony w zrozumieniu fundamentów kredytowych każdej spółki skarbu państwa, niezależnie od domniemanych gwarancji i tak jest również obecnie. Nasze analizy kredytowe obejmują także zrozumienie pozycji danego przedsiębiorstwa pod kątem krajowej polityki przemysłowej Chin, a także jego wkładu w długoterminowy wzrost gospodarczy tego kraju. Aby objaśnić nasze podejście na przykładzie, przyjrzyjmy się jednej ze wschodzących branż chińskiego przemysłu o strategicznym znaczeniu, jaką jest produkcja wyświetlaczy opartych na technologii organicznych diod elektroluminescencyjnych (OLED).
Uważamy, że ta branża zapewnia realną ekspozycję na chińską transformację
w kierunku zaawansowanej technologicznie produkcji. Przez wiele lat, dominującą technologią stosowaną w ekranach były wyświetlacze ciekłokrystaliczne (LCD). Niemniej jednak do 2023 r. ponad połowa smartfonów używanych na całym świecie może być wyposażona w wyświetlacze OLED, które staną się nowym standardem w urządzeniach do użytku osobistego.34 Analizując największego chińskiego producenta wyświetlaczy OLED, który obecnie jest drugim pod względem wielkości dostawcą wyświetlaczy OLED dla smartfonów, ustępującym tylko Samsungowi 35, staramy się dowiedzieć jaka jest pozycja tego przedsiębiorstwa w stosunku do chińskiej krajowej polityki, lokalnego rozwoju ekonomicznego oraz sytuacji finansowej 65 tysięcy jego pracowników. Należy tutaj jednoznacznie wyjaśnić, że analiza kredytowa, tj. analiza zdolności i skłonności spółki do spłaty pożyczonego kapitału i odsetek, stanowi fundament naszego procesu.
Jest ona jednak uzupełniana przez zrozumienie roli,
jaką dana spółka skarbu państwa odgrywa w misji Chin, której celem jest zbudowanie bardziej produktywnej gospodarki i podniesienie poziomu społecznego dobrobytu. Jakie zatem jest miejsce wyświetlaczy OLED w chińskiej nowej polityce przemysłowej? W 2015 r. rozwój technologii OLED znacząco przyspieszył dzięki programowi „Made in China 2025” — państwowej polityce przemysłowej prezydenta Xi Jinpinga promującej zaawansowaną technologicznie produkcję poprzez preferencyjne państwowe finansowanie i mobilizację spółek skarbu państwa. W chińskim planie pięcioletnim opublikowanym w 2016 r. szczególną uwagę poświęcono także giętkim ekranom AMOLED. Ponieważ rynek tych wyświetlaczy jest zdominowany przez Koreę Południową, celem Chin jest szybki awans w górę łańcucha wartości w obszarze produkcji wyświetlaczy OLED. Jako technologia będąca pośrednim ogniwem chińskiego przemysłowego łańcucha dostaw, wyświetlacze AMOLED mogą zapewnić chińskim producentom smartfonów, takim jak Huawei czy Xiaomi, możliwość oferowania urządzeń o jakości premium, porównywalnej z urządzeniami Samsunga lub wyższej. Ostatecznie Chiny mogą dostarczać wyświetlacze OLED nawet napotrzebytakichmarek,jakApple.
Większościowym akcjonariuszem największego chińskiego producenta wyświetlaczy OLED
są władze miasta Pekin za pośrednictwem Komisji ds. Nadzoru i Zarządzania Aktywami Państwowymi (SASAC). Ponieważ produkcja wyświetlaczy OLED wymaga niezwykle dużych nakładów kapitałowych, zdolność Pekinu do zapewnienia finansowania za pośrednictwem chińskich banków państwowych miała kluczowe znaczenie dla budowy pierwszego nowoczesnego zakładu produkcyjnego w położonym w zachodniej części Chin mieście Chengdu za 46,5 mld RMB¥ (6,7 mld USD). Zakład, który swoją powierzchnią mógłby przykryć 16 boisk do futbolu, uruchomił produkcję w październiku 2017 r., wykorzystując roboty i lasery o wysokiej mocy do produkcji giętkich wyświetlaczy OLED.36 Niedługo później spółka zgromadziła mniej więcej tę samą ilość kapitału na budowę drugiej fabryki wyświetlaczy OLED w pobliskim Mianyangu, a jeszcze w 2021 r. planuje rozpocząć budowę trzeciego zakładu produkcyjnego w mieście Chongqing. Przedsiębiorstwu prywatnemu trudno byłoby zrealizować inwestycje kapitałowe o takiej skali w tak krótkim czasie bez wsparcia ze strony państwa.
Jak mierzyć postępy w rozwoju spółek skarbu państwa poza analizą fundamentów kredytowych?
Pandemia koronawirusa COVID-19 zmniejszyła wolumen realizowanych przez spółkę dostaw wyświetlaczy OLED w 2020 r. Na szczęście niedawne wiadomości napływające z Korei Południowej oznaczają dla Chin osiągnięcie nowego kamienia milowego. Samsung Electronics planuje montować produkowane przez to przedsiębiorstwo giętkie wyświetlacze OLED w części swoich smartfonów z serii Galaxy M, co dowodzi, że kompetencje techniczne Chińczyków na polu wyświetlaczy OLED oraz jakość tych wyrobów spełniają już wymogi standardów południowokoreańskich.38 Mniej więcej w tym samym czasie, tajwański dziennikekonomicznyEconomicDailyTimes napisał, że ta sama spółka skarbu państwa jest obecnie jednym z dostawców wyświetlaczy OLED do nowych iPhone’ów serii 13, których premiera zaplanowana jest na jesień tego roku.39 Przedsiębiorstwo połączyło siły z należącą do grupy Hon Hai Group (znanej także jako Foxconn) spółką GIS-KY, producentem paneli dotykowych, by spełnić warunki koncernu Apple.
Ten krok nie jest dla naszego zespołu zaskoczeniem
Apple szuka sposobów na zmniejsze niezależności Spółka Franklin Templeton Sealand Fund Management Co., Ltd (zwana dalej FT Sealand) została założona w listopadzie 2004 r. przez Sealand Securities Co., Ltd i Templeton International Holdings Ltd. (spółkę zależną w pełni kontrolowaną przez Franklin Templeton Investments). swojego łańcucha dostaw od południowokoreańskich producentów, w tym, w szczególności, od Samsunga. Produkcja iPhone'a 13 ma być realizowana przez nową linię produkcyjną w zakładzie w Mianyangu, wewnętrznie nazywaną „linią Apple’a”.40 W kontekście prowadzonych przez nasz zespół analiz chińskich przedsiębiorstw (w tym licznych spółek skarbu państwa), zrozumienie fundamentów kredytowych spółki daje nam zaledwie częściowy obraz sytuacji.
Analiza kredytowa powinna uwzględniać także analizę ogólnej krajowej polityki,
ponieważ dzięki temu można zrozumieć czy dane przedsiębiorstwo państwowe wpisuje się czy też nie w ewoluującą politykę przemysłową Chin. To krytyczny element inwestowania w chińskie obligacje, z którym, według nas, lepiej radzą sobie zespoły lokalne, potrafiące analizować dokumenty wydawane przez władze państwowe
