Podwyższamy naszą cenę docelową z 33.3 PLN/akcja do 36.2PLN/akcja oraz podtrzymujemy rekomendację kupuj.
Według naszych szacunków wysoki spływ nowych zamówień w Q4'23 (najwyższy w 2023 roku) przełoży się na rekordowy portfel zamówień na koniec 2023 roku (576mn PLN) i w efekcie perspektywę kolejnego rekordu sprzedaży w 2024 roku (741mn PLN; +9% r/r).
Mimo umocnienia PLN i presji po stronie wynagrodzeń zakładamy, że Seco Warwick przy wyższej sprzedaży może w 2024 roku utrzymać r/r rentowność EBITDA (8.1%) i w efekcie zrealizować cel programu motywacyjnego na poziomie 31,4mn PLN wyniku netto na 2024 rok.
Rewidujemy w dół nasze założenia rentowności ze względu na spowolnieni sprzedaż linii do lutowania baterii CAB w Chinach. Z kolei zwiększamy prognozy sprzedaży w zakresie segmentów pieców topielnych i najbardziej dochodowego Aftersales.
W trakcie roku niezdyskontowanym czynnikiem mogłoby być zakończenie testów pieca w projekcie instalacji DRI we współpracy z Green Iron. Potencjalnie w przypadku Seco Warwick, może to być szansa na sprzedaż nawet 300 urządzeń (kilkanaście tysięcy urządzeń w całej Europie) w perspektywie 5 lat po kilka mln EUR sztuka (kilka mld PLN sprzedaży w kilka lat). Do Q2'24 strony dają sobie czas na przeprowadzenie testów urządzenia, a w 2H'24 może zapaść decyzja o seryjnej produkcji.
Zobacz także: Podatek Belki 2024: Jak rozliczyć podatek od zysków kapitałowych z inwestycji za 2023 rok?
Czynniki ryzyka
1. Duża wrażliwość wyników na cykle koniunkturalne. Historycznie sprzedaż i wyniki SecoWarwick były w dużej mierze uzależnione od cykli koniunkturalnych (rynek dóbr inwestycyjnych). Wyraźniejsze spowolnienie może prowadzić do drastycznego spadku przychodów ze sprzedaży i w efekcie wyników finansowych (patrz 2009 rok).
2. Umocnienie PLN do USD. Umocnienie złotówki do walut obcych to jedno z największych wyzwań dla SecoWarwick z punktu widzenia konkurencyjności i rentowności realizowanych kontraktów. Na ryzyko walutowe najbardziej eksponowane są zakłady w Polsce (Europa ~30% sprzedaży; 30% sprzedaży w EUR, 20% w USD). Spółka w momencie zawarcia umowy zabezpiecza 60% wartości ekspozycji netto na kontrakcie. Spółki w USA kontraktują w USD, a Chiny głównie w CNY.
3. Duża ekspozycja na Chiny. Obecnie ponad 30% sprzedaży Grupy realizowane jest w Azji (przede wszystkim w Chinach). Natomiast w 2022 roku Chiny odpowiadały za 55% realizowanego EBIT w Grupie. Ewentualne drastyczne spowolnienie gospodarcze w Chinach, wojny handlowe USA-Chiny, wojna o Tajwan mogą negatywnie wpłynąć na koniunkturę w Chinach a pośrednio na wyniki tamtejszej spółki.
4. Wzrost kosztów osobowych i dostęp do wysoko wykwalifikowanej kadry. Koszty osobowe, to po kosztach materiałów i energii druga największa kategoria odpowiadająca za 22% kosztów ogółem w 2022 roku. Kadra SecoWarwick, to przede wszystkim wykwalifikowani inżynierowie (ponad 60%), którzy są często zachęcani przez konkurencyjne spółki. Grupa musi pilnować, aby wynagrodzenia były na konkurencyjnym poziomie, aby uniknąć migracji talentów z Grupy. SecoWarwick otwiera biura w lokalizacjach, gdzie dostęp do kadry jest lepszy – np. Biuro w Zielonej Górze, w Tarnowskich Górach, w pobliżu Poznania.
5. Ekspozycja na przemysł obronny. Seco Warwick w efekcie znacznej sprzedaży do branży lotniczej (ok. 1/3 sprzedaży) eksponowane jest również branżę obronną (samoloty, helikoptery, drony wojskowe). Naszym zdaniem ekspozycja na branżę zbrojeniową nie przekracza 10% przychodów ogółem. Część z inwestorów może statutowo wykluczać inwestycje w firmy eksponowane na przemysł obronny, co może zawężać grono potencjalnych inwestorów (z drugiej strony to jeden z czynników wzrostu przychodów).
6. Ryzyko barier handlowych. Zaawansowanie technologiczne produktów SecoWarwick może powodować, że w przyszłości część asortymentu może zostać objęta sankcjami, podobnie jak miało to miejsce w przypadku Rosji. Spółka posiada nierozliczony depozyt na poziomie 252 tys. EUR dotyczący kontraktu, którego realizacja nie może zostać ukończona ze względu na obowiązujące sankcje (dotychczas realizowana, istotna (ponad 80%) część kontraktu została zakończona, wszystkie dotychczasowe należności zostały uregulowane przez kontrahenta). Również obecnie bariery handlowe między Chinami a Indiami powodują, że SecoWarwick w Chinach nie może dostarczać produktów do Indii. Grupa w przyszłości planuje powrót do Indii poprzez budowę tam oddziału (już teraz działa tam oddział sales & service)
Zobacz także: Donald Trump chce porzucić NATO. Oto dlaczego może mieć rację
Wycena
Wycenę Grupy Seco Warwick bazujemy w 50% na metodzie zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz w 50% na wycenie porównawczej.
Wycena porównawcza
W wycenie porównawczej staramy się zestawić wyniki SecoWarwick z producentami dóbr inwestycyjnych dla przemysłu. W wycenie uwzględniamy 20% dyskonto z uwagi na fakt, że spółki porównywalne są wyraźnie większe pod względem skali biznesu oraz wiele z nich ma większa dywersyfikację sprzedaży.
Wycena DCF
- 5-cio letni okres prognozy - Stopa wolna od ryzyka 5.5% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych)
- W wycenie bierzemy prognozowany dług netto z końca 2023 roku.
- Beta 1.2. duża zmienność wyników w przeszłości (rynek dóbr inwestycyjnych narażony na cykle koniunkturalne).
Seco Warwick zmiana prognoz
Obniżamy nieznacznie nasze prognozy na 2023 i lata 2025-2027. Przyczyną jest słabszy napływ zamówień w segmencie CAB w Chinach, co częściowo rekompensuje wyższa sprzedaż pieców próżniowych i Aftersales.
Zwiększamy poziom wydatków inwestycyjnych w 2024 roku ze względu na konieczne inwestycje do realizacji przedstawionej w 2023 roku strategii.
Zobacz także: Co przeszkadza Ci zarabiać na rynku? Psychologia inwestowania
