Pomimo rozczarowujących wyników II pół.’22, które wynikały z wysokiego stanu zapasów i ujemnego efektu FIFO, stawiamy tezę że najgorsze jest już za spółką i utrzymujemy rekomendację Kupuj, z cenę docelową 45,6 PLN. Wyniki II pół.’22 diametralnie różniły się od tego co widzieliśmy w I pół.’22 oraz 2021r. Niepewność na rynku przełożyła się na słaby popyt końcowy oraz gwałtowne spadki cen stali płaskiej, co negatywnie wpływało zarówno na wolumeny sprzedaży jak również na realizowane marże. Dodatkowo w obawie przed ograniczoną dostępnością stali na europejskim rynku po wybuchu wojny na Ukrainie, spółka zrealizowała w I pół.’22 zakupy materiału po korzystniejszej w tamtym czasie cenie na rynku azjatyckim, jednak z uwagi na długi czas dostawy, a następnie wyczerpanie kwartalnego kontyngentu importowego w UE, stal ta trafiła na magazyn dopiero w IV kw.’22, kiedy realia cenowe w Europie były zupełnie inne.
Poprawa koniunktury. W przeciągu ostatniego kwartału obraz rynku istotnie się zmienił. Na skutek spadku cen energii oraz dobrej dostępności gazu, nastroje w przemyśle uległy poprawie, a prowadzenie działalności stało się bardziej przewidywalne. Sytuacja na rynku na którym działa spółka jest mocno zróżnicowana w zależności od segmentu. Mogłoby się wydawać, że popyt w kluczowym segmencie profili okiennych ulegnie załamaniu po głębokim spadku noworozpoczynanych inwestycji mieszkaniowych w Europie, jednak dużo większe znaczenie dla tego segmentu rynku może mieć szeroki program termomodernizacji budownictwa mieszkaniowego. Dla porównania roczna liczba oddawanych do użytku mieszkań w Europie wynosi ok. 1,5mln, podczas gdy w UE znajduje się ponad 220mln mieszkań. W segmencie profili specjalnych i spawanych odbiorcami są głównie sektory przemysłowe, dodatkowo coraz więcej produkcji tego segmentu będzie dedykowane w najbliższym czasie dla branży fotowoltaicznej, dla której w Q2’23 spółka rozpocznie sprzedaż dedykowanych profili specjalnych. Z kolei segment profili GK prawdopodobnie najmocniej odczuje nadchodzące spowolnienie z uwagi na duży udział rynku pierwotnego oraz remontowego, gdzie widoczne jest gwałtowne załamanie inwestycji.
Prognoza Q1’23. Zakładamy wzrost zysku EBITDA w Q1’23 do ok. 11mln PLN, wobec 15mln PLN straty w Q4’22. Za wzrostem wyniku kw./kw. przemawiają m.in. Wyższe wolumeny sprzedaży względem Q4’22, wyczyszczenie drogiego magazynu oraz odbicie cen stali na rynku. W kolejnych kwartałach spodziewamy się normalizacji zysku EBITDA spółki do poziomu ok. 15mln PLN na kwartał. Od Q2’23 spółka rozpocznie także sprzedaż profili specjalnych dedykowanych dla farm PV.
Słabszy FCF i niższa dywidenda. Z uwagi na tegoroczny wysoki poziom wydatków inwestycyjnych związanych z rozpoczęciem budowy hali produkcyjno-magazynowej w Sochaczewie, zakładamy, że DPS będzie istotnie niższy względem ub.r. i wyniesie ok. 1,5 PLN/akcję (vs. 4 PLN w ub.r.). Koszt inwestycji w rozbudowę nowych mocy produkcyjnych wyniesie ok. 97mln PLN (2023-2024), z czego 40% stanowić będzie wsparcie w ramach SSE. Dodatkowo spółka mocno zoptymalizowała kapitał pracujący na koniec ‘22r, co oznacza, że przy lepszym outlooku popytowym oraz wyższych w ostatnim czasie cenach stali wzrośnie konieczność zaangażowania dodatkowych środków w kapitał obrotowy. W takiej sytuacji pomimo mocnej pozycji gotówkowej na koniec roku, należy spodziewać się spadku DPS r./r.
Nowy potencjał produkcyjny. W br. spółka rozpoczęła budowę hali produkcyjno-magazynowej w Sochaczewie o powierzchni 26 tys. m2. Szacujemy, że inwestycja pozwoli na docelowe zwiększenie potencjału wynikowego spółki o ok. 40% tj. 70 tys. ton profili stalowych rocznie.
Ceny stali. Ostatnie wzrosty cen stali płaskiej skłaniają nas do podniesienia naszych oczekiwań względem możliwych do zrealizowania przychodów w 2023r. Obecnie ceny HDGC w Europie wynoszą ok. 950 EUR/t, wobec średnio 820 EUR/t w Q4’22. Względem naszej grudniowej rekomendacji podnosimy także założenia dotyczące tegorocznych wolumenów z 145 tys. ton do 154 tys. ton. Średnią marżę EBITDA/t sprzedanych profili w latach 2023-2027 zakładamy na poziomie 370 PLN/t, wobec 300 PLN/t w latach 2016-2020.
Wycena. Cenę docelową akcji MFO w horyzoncie 12-miesięcznym ustalamy na podstawie metody DCF na poziomie 45,6 PLN. Wartość bieżąca akcji MFO względem krajowych spółek przemysłowych natomiast 38,8 PLN, jednak z uwagi różny profil działalności podmiotów z grupy porównawczej, nie bierzemy jej pod uwagę przy ustalaniu ceny docelowej.
