Wycena spółki Selena FM opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2023 – 2025 dała wartość 1 akcji na poziomie 46,4 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2023-2032 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 24,4 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 80% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 20% dla wyceny porównawczej (brak spółki bliskiej w 100% porównywalności do Seleny FM). Wycena porównawcza oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników krajowych producentów materiałów budowlanych (waga 100% w wycenie porównawczej). Prezentujemy także wycenę według wskaźników zagranicznych producentów chemii budowlanej (ale jej waga w końcowej wycenie to obecnie 0%, m.in. ze względu na wyraźnie niższe poziomy rentowności EBITDA czy ROE dla Seleny FM vs podmioty zagraniczne). Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 28,8 PLN.
WYCENA DCF
Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10- letnich obligacji skarbowych (6,0%), premii za ryzyko rynkowe (6,5%) oraz współczynnika beta = 1,5.
Główne założenia modelu:
- W 2023 roku spodziewamy się skonsolidowanych przychodów grupy na poziomie 1,89 mld PLN (-4% r/r). W średnim terminie zakładamy wzrost do >2,0 mld PLN. W modelu zakładamy zmniejszenie ekspozycji na Rosję, ale nie całkowite i nagłe wycofanie się z tego rynku (przyjmujemy spadek sprzedaży w obszarze „Europa Wschodnia i Azja”) o ok 100 mln PLN w latach 2023-24. Nie uwzględniamy ewentualnych zmian w zakresie produkcji w Chinach (możliwa relokacja zakładu lub w ekstremalnym scenariuszu jego zamknięcie) czy potencjalnych transakcji M&A.
- Koszty zużycia materiałów i energii stanowią około 3/5 kosztów rodzajowych. Z tego szacujemy, że większość stanowią „zmienne” koszty surowców, oparte w mniejszym lub większym stopniu o ceny ropy (m.in. pochodne benzenu i propylenu). Marże spółka na przestrzeni lat były bardzo zmienne – najwyższe rentowności notowano w latach 2009, 2015-16 i 2020 (32-34%), kiedy ceny ropy ulegały dużym spadkom. Najniższe poziomy (27-28%) notowano natomiast w sytuacjach ich skokowego odbicia (2011-12, 2021).
- Nasze dalsze założenia w modelu są w tym zakresie raczej konserwatywne. Zakładamy, że rentowność brutto ze sprzedaży w kolejnych latach będzie na poziomie ok 30% (spodziewamy się mniejszej presji ze strony surowców, jednocześnie spadające wolumeny i konieczność zagospodarowania sprzedaży wcześniej kierowanej do Rosji mogą negatywnie wpływać na możliwość korzystania z tego czynnika). Bazę dla cen surowców w długim terminie stanowi w naszym modelu krzywa terminowa cen ropy Brent.
- Estymujemy, że rentowność EBITDA wyniesie 8,0% w 2023 roku a w kolejnych latach będzie utrzymywać się w okolicy poziomu 8% (zakładamy przy tym z ujemne saldo pozostałej działalności operacyjnej na poziomie ok. -7,5 mln PLN w długim terminie). Przestrzeń do organicznej poprawy marży brutto ze sprzedaży istnieje m.in. dzięki lepszym recepturom produktów, wyższej efektywności procesów produkcyjnych czy poprawie wyników w zakładach produkcyjnych o niepełnym wykorzystaniu mocy.
- Spółka mocno zredukowała kapitał obrotowy w końcówce 2022 roku (m.in. spadek wskaźnika rotacji należności handlowych do 51 dni). W przypadku zapasów spodziewamy się, że ich wartość może utrzymywać się na relatywnie niższych poziomach (spadek cen surowców), zakładamy jednak, że poziom rotacji należności wróci stopniowo w pobliże długoterminowych średnich w latach 2024-25 (zakładamy docelowo 59 dni – średnia z 2019-23).
- Przyjmujemy CAPEX w dłuższym horyzoncie na poziomie zbliżonym do amortyzacji (spółka ma obecnie nadal wolne moce produkcyjne, głównie w Europie, w 2023 roku spółka zakłada 57 mln PLN nakładów, ale w związku ze słabszą koniunkturą mogą one być nieco niższe). W modelu nie uwzględniamy ewentualnej budowy istotnej skali obszaru związanego inwestycjami w OZE (spółka zarysowała dotychczas jedynie ogólny plan w tym obszarze, w 2022 dokonano zakupu pierwszego projektu farmy PV oraz 50% udziałów w spółce Biogazownia Przybroda za 5 mln PLN)
- Efektywną stopę podatkową przyjmujemy na poziomie 20,0%.
- Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 1,0%.
- Dług netto przyjęto na poziomie z końca 2022 roku. W modelu uwzględniamy w 2023 roku rolowanie pożyczek udzielonych głównemu akcjonariuszowi (52 mln PLN wg stanu na 4Q’22 - pożyczka w kwocie 40,3 mln PLN jest zabezpieczona wekslem imiennym beneficjenta rzeczywistego Seleny FM, pożyczka w kwocie 2,4 mln PLN - portfelem wierzytelności pożyczkobiorcy, a pożyczka w kwocie 9,3 mln PLN – majątkiem obrotowym pożyczkobiorcy) - przyjmujemy spłatę w 2025, obecnie spółka nie ma większych potrzeb kapitałowych, zakładamy, że pożyczka nie byłaby rolowana w sytuacji, gdyby spółka finalizowała jakieś większe transakcje M&A.
- Do obliczeń przyjęliśmy liczbę akcji skorygowaną o akcje własne (22,8 mln – 1,2 mln), a końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 8 maja 2023 roku.
Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 528,7 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to poziom 24,4 PLN.
Zobacz także: Selena FM SA, notowania akcji GPW – spółka wypracowała rekordowe wyniki! Ale co dalej?
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wycena porównawcza oparta wycenę na podstawie wskaźników krajowych producentów materiałów budowlanych (waga 100% w wycenie porównawczej). Dla celów porównawczych prezentujemy także hipotetyczną wycenę dla wskaźniki zagranicznych producentów chemii budowlanej (waga 0% w końcowej wycenie, m.in. ze względu na wyraźnie niższe poziomy rentowności EBITDA czy ROE dla Seleny FM vs podmioty zagraniczne). Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę na poziomie 20% w ostatecznej wycenie. Wskaźnikom P/E i EV/EBITDA przypisana została waga odpowiednio po 50%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach (po 33% dla każdego okresu). Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Wycena dała wartość spółki na poziomie czyli 46,4 PLN/akcję.
Program Wsparcia Pokrycia Analitycznego
