Rynek jest podzielony co do dzisiejszej decyzji EBC. Według Reuters 44% ankietowanych ekonomistów oczekuje podwyżki stóp o 25 pb., a pozostali spodziewają się braku zmian. Obserwowane w ostatnim czasie komentarze członków EBC sugerują, że bardziej jastrzębia część gremium widziałaby jeszcze jedno zacieśnienie o 25 pb.
Według nas solidnym argumentem za brakiem zmiany benchmarku jest pogarszającą się koniunktura oraz akcja kredytowa. Wyraźne spowolnienie w przemyśle oraz w sektorze usług wywołują presję dezinflacyjną. W kontrze do tego poglądu przedstawiają się przecieki dotyczące prognoz makroekonomicznych, które ma dziś opublikować EBC (Reuters pisał na podstawie nieoficjalnych doniesień, że wzrost na ten oraz przyszły rok zostanie zrewidowany w dół, a inflacja w górę w porównaniu do czerwcowych szacunków). Warto jednak zauważyć, że wyższy HICP to prawdopodobnie głównie efekt wzrostu cen surowców energetycznych. Inflacja bazowa prawdopodobnie nie zostanie zrewidowana w górę.
Oczekujemy, że EBC nie zacieśni dziś polityki pieniężnej, ale przekaz komunikatu będzie relatywnie jastrzębi. Zostanie powtórzona informacja o utrzymaniu stóp procentowych na wystarczająco restrykcyjnych poziomach tak długo jak to będzie koniecznie, a kolejne decyzję będą uzależnione od napływających danych.
Niskie tempo powrotu inflacji do celu
Roczna dynamika inflacji w USA przyspieszyła do 3,7% r/r z 3,2% r/r miesiąc wcześniej. Kluczowy czynnik za tą zmianą to rosnące o 2,6% m/m ceny transportu, odzwierciedlające ostatnie wzrosty cen ropy naftowej na światowych rynkach (ceny benzyny podniosły się o 10,5% m/m). Bazowa część koszyka natomiast obniżyła się do 4,4% r/r z 4,7% r/r. Zdefiniowana przez nas „inflacja superbazowa” (bazowa z wyłączeniem cen najmu) obniżyła się do 2,3% r/r z 2,6% r/r. Towarzyszyło temu także obniżenie mediany inflacji z 6,1% do 5,7%.
W kontekście zbliżającego się posiedzenia FOMC sądzimy, że część członków komitetu będzie zwracała uwagę na nieszczególnie prędkie obniżenie inflacji usług. Miesięczne momentum tej kategorii nieustannie dodaje co najmniej 0,2 p.p. m/m do każdego odczytu CPI od końca 2021 roku.
Wypadkowo szerokie miary inflacji konsumenckiej wędrują w kierunku celu Fed w dosyć powolnym tempie. Zwiększa to delikatnie ryzyko dla naszego scenariusza braku podwyżek stóp procentowych przez FOMC, ale na tę chwilę go nie neguje.
Dochody nierezydentów ciążą rachunkowi bieżącemu
Saldo rachunku obrotów bieżących w lipcu obniżyło się do +0,6 mld EUR wobec +2,4 mld EUR w czerwcu. To odczyt poniżej zarówno rynkowych oczekiwań, jak i naszej prognozy (obie wartości na poziomie +1,4 mld EUR). Głównym źródłem niespodzianki były dochody pierwotne, których strona debetowa wzrosła do historycznie wysokiego poziomu 5,0 mld EUR. Spodziewaliśmy się jej wzrostu o ok. 15% m/m, gdy faktycznie wyniósł on 27% m/m. Ze szczątkowych informacji przedstawionych przez NBP w załączonym komentarzu dowiadujemy się, że istotny, choć nie wyczerpujący, wpływ na to miały dochody nierezydentów z inwestycji bezpośrednich. Dochody z tytułu inwestycji portfelowych i pozostałych inwestycji także znajdują się w trendzie wzrostowym. Pełen obraz poznamy pod koniec miesiąca, gdy Eurostat opublikuje bardziej szczegółowe dane.
Pod względem pozostałych kategorii nasze prognozy były bliskie oczekiwaniom. Nadwyżka w saldzie dóbr utrzymuje się na solidnym poziomie powyżej +1,0 mld EUR trzeci miesiąc z rzędu. Wpływ na to miały nadal spadające ceny w światowym handlu (odsyłamy do naszego ostatniego komentarza o PPI w UE tutaj) oraz ostatnie efekty trendu aprecjacyjnego złotego. W sierpniu mieliśmy już do czynienia ze stopniową, a we wrześniu z gwałtowną deprecjacją krajowej waluty, więc teraz te efekty będą oddziaływać w drugą stronę. W rozbiciu branżowym NBP przytacza wciąż silną sytuację sektora automotive. Po ostatnich danych o niemieckiej produkcji przemysłowej wiemy jednak, że tak dobre wyniki mogą być bliskie końcowi.
Przytłumiona reakcja bazowego FI na amerykański CPI
Sierpniowa inflacja bazowa z USA przekroczyła konsensus w ujęciu m/m (0,3% vs 0,2% m/m) oraz była zgodna z prognozami w przypadku danych rocznych (4,3%). Początkowo wywołało to wzrost dochodowości krótkiego końca UST o 5 pb (tenor 2Y przetestował 5,08%), ale w kolejnych minutach cała krzywa wróciła do poziomów sprzed danych. Wydaje się, że ograniczony wpływ odczytu był spowodowany tym, że zaskoczenie na core było efektem jedynie silnego wzrostu cen biletów lotniczych oraz ubezpieczeń (w sumie dodały prawie 0,1 p.p. do komponentu bazowego m/m). Ostatecznie na głównych węzłach amerykańska krzywa przesunęła się w dół o 2, 2 oraz 1 pb. do odpowiednio 4,96% (2Y), 4,25% (10Y) oraz 4,34% (30Y). Symboliczne zmiany obserwowaliśmy również na bundzie. Dochodowość niemieckiej krzywej na głównych węzłach przesunęła się o +2, 0 oraz -2 pb. do odpowiednio 3,16% (2Y), 2,64% (10Y) oraz 2,75% (30Y).
Podzielony rynek w kontekście dzisiejszej decyzji EBC generuje ryzyko silnego ruchu (szczególnie na krótkim końcu) niezależnie od tego, jaka będzie decyzja gremium. Zakładając realizację naszej prognozy (brak zmian stóp), oczekujemy umocnienia krótkiego końca bunda i wystromienie niemieckiej krzywej. Obniżenie dochodowości na tenorze 2Y nie powinno jednak przekroczyć 10 pb., gdyż przy braku podwyżki i tak zostanie prawdopodobnie utrzymana możliwość dalszego zacieśnienia polityki pieniężnej przez EBC.
Zobacz także: Wiadomości krajowe: Fitch obniża prognozę dla Polski – walka z inflacją w ich oczach potrwa dłużej
