Wycena spółki Artifex Mundi opiera się na modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Metodzie DCF przypisaliśmy 70% wagi, dodaliśmy również analizę porównawczą do spółek polskich i zagranicznych, którym nadaliśmy wagę odpowiednio po 15%. Model DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 20,3 PLN, natomiast wycena porównawcza do spółek z Polski dała wartość 1 akcji równą 22,8 PLN, a do spółek zagranicznych 34,6 PLN. Tak obliczona końcowa wycena sugeruje wartość spółki na poziomie 297,0 mln PLN, czyli 22,8 PLN/akcję.
WYCENA DCF
Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (przyjmujemy długoterminowo 5,5%), premii za ryzyko rynkowe na poziomie 6,5% oraz współczynnika beta = 1,1. Finalny koszt kapitału własnego uwzględnia dodatkową premię w wysokości 3,0% wymaganą przez nas w inwestycję w podmiot o niższej kapitalizacji i ograniczonej płynności jakim jest Artifex Mundi.
Zobacz także: ARTIFEX MUNDI akcje prognozy na najbliższe dni: czy warto zainwestować w walory tej spółki?
Główne założenia modelu:
- W 2023 roku prognozujemy 81,3 mln PLN przychodów. Spodziewamy się dalszego spadku z segmentu gier HOPA do poziomu 9,7 mln PLN (-25,5% r/r). Oczekujemy że w tym okresie segment F2P w tym „Unsolved” będzie motorem napędowym wyników i wygeneruje 69,6 mln PLN przychodów (+216,5% r/r). W całym 2023 roku prognozujemy 28,6 mln skoryg. EBITDA oraz 22,0 mln PLN skoryg. zysku netto.
- Zakładamy scenariusz, w którym spółka skupia się na rozwoju aplikacji „Unsolved”, tym samym zaprzestaje wydawania nowych gier. Oczekujemy kontynuacji portowania HOPÓw na konsole, zakładamy 8-10 rocznie, aż do wykończenia portfela gier, do których Artifex ma prawa własności. W latach 2024-2026 prognozujemy spadek monetyzacji do poziomu ok. 7-8 mln PLN.
- Spodziewamy się dalszej ewolucji aplikacji „Unsolved”, skalowania jej poprzez kampanie marketingowe. Oczekujemy, że w najbliższych latach odegra ona istotną role w monetyzacji gier HOPA. Liczymy, że „Unsolved” w 2023 roku będzie w stanie wygenerować ok. 69,6 mln przychodów (+216,5% r/r), przy UA na poziomie 44,1 mln PLN (+252,8% r/r).
- „Bladebound” – zakładamy stabilizację monetyzacji tej gry na przestrzeni 2023 r. w okolicach 100-120 tys. PLN/ msc. W kolejnych latach, w związku ze starzejącym się produktem i pojawiającymi się nowymi konkurencyjnymi grami spodziewamy się kontynuacji trendu spadkowego.
- W 2H’24 zakładamy premierę nowej gry RPG, która będzie korzystała z know-how i technologii wypracowanych w ramach „Bladebound”, jednak będzie osadzona w innym świecie niż jej poprzednik. Prognozujemy, że w roku od debiutu tytuł ten wypracuje ok. 4,7 mln PLN przychodów przy UA na poziomie 2,9 mln PLN. W związku z ryzykiem jakim są obarczone gry mobilne podchodzimy konserwatywnie do tego projektu opierając swoje prognozy o wcześniejszą grę RPG studia czyli „Bladebound” jak i inne podobne gry z tego gatunku od polskich deweloperów.
- Zakładamy CAPEX w okresie rezydualnym równy amortyzacji.
- FCF w okresie rezydualnym to średnia arytmetyczna składowych ostatnich 3 lat szczegółowej prognozy.
- Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 3,0%.
- W wycenie uwzględniamy dług netto na koniec 2022 roku.
- Ulga podatkowa IP BOX, nastawiona na wsparcie przedsiębiorstw zajmujących się software developmentem (w tym tworzeniem gier), umożliwia zastosowanie stawki podatku dochodowego w wysokości 5%. W swoich prognozach implikujemy efektywną stopę podatkową uwzględniając IP BOX na poziomie 10%. W okresie rezydualnym zakładamy stopę podatkową w wysokości 19%.
- Program motywacyjny – spółka zaktualizowała obowiązujący Program Motywacyjny, rozszerzając go o lata 2025-26 (trzecia transza, 379 tys. warrantów subskrypcyjnych). Minimalny i maksymalny wynik, który pozwoli aktywować program to odpowiednio 21 mln PLN /25 mln PLN łącznie w latach 2021-2022, 25 mln PLN /35 mln PLN w latach 2023- 24 i 35 mln PLN/ 42 mln PLN na przestrzeni 2025-26. Na potrzeby realizacji programu, zarząd ma zostać upoważniony do emisji łącznie nie więcej niż ok. 1,1 mln akcji po cenie emisyjnej równiej 9,01 PLN. Spodziewamy się jego realizacji w pełnym dopuszczalnym zakresie, tym samym ujmujemy go w naszym modelu.
- Do obliczeń przyjęliśmy 13,0 mln szt. akcji (aktualna ilość 11,9 mln + 1,1 mln sztuk ze zrealizowanego programu motywacyjnego).
- Wyceny dokonaliśmy na dzień 30 listopada 2023 roku.
Metoda DCF dała wartość spółki Artifex Mundi na poziomie 264,2 mln PLN, co w przeliczeniu na jedną akcję daje wartość 20,3 PLN.
WYCENA PORÓWNAWCZA
Poniżej przedstawiamy wycenę porównawczą, która oparta jest, zarówno na krajowych jak i światowych deweloperach gier wideo. Wycena do spółek z GPW sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 22,8 PLN, natomiast do globalnych 34,6 PLN. M.in. w związku z inna skalą działalności i innym profilem vs porównywalne spółki, uwzględniamy je w naszej wycenie, nadając im wartość odpowiednio po 15%.
