Wycena spółki Elektrotim opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza na bazie krajowych spółek budowlanych powiązanych z branżą instalacyjną i energetyczną, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2022 – 2024 dała wartość 1 akcji na poziomie 6,76 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2022-2031 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 6,81 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej (brak spółki bliskiej w 100% porównywalności do Elektrotimu). Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 6,79 PLN.
WYCENA DCF
Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (8,0%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0.
Główne założenia modelu:
- W 2022 roku spodziewamy się skonsolidowanych przychodów grupy na poziomie 450-460 mln PLN. Wpływ na duży wzrost w porównaniu do lat poprzednich ma kontrakt na granicy z Białorusią, którego wartość przekracza średnie roczne przychody grupy za ostatnie trzy lata. Kontrakt został pozyskany pod koniec 1Q’22, a jego zakończenie powinno przypaść na 1Q’23.
- W 2023 roku zakładamy utrzymanie podobnego poziomu przychodów r/r (1Q’23 będzie jeszcze mocny na bazie kontraktu na granicy, kolejne kwartały także zapowiadają się dobrze przychodowo, biorąc pod uwagę inne zlecenia pozyskane już w 2022 roku). W kolejnych latach zakładamy ustabilizowanie się sprzedaży w okolicy 400-450 mln PLN.
- Spółka posiada dość istotny udział materiałów i energii oraz wynagrodzeń w strukturze kosztowej (struktura bardziej typowa dla podwykonawcy lub małego wykonawcy niż typowego generalnego wykonawcy). Marża brutto ze sprzedaży w latach 2012-21 (ostatnie 10 lat) wahała się w przedziale 3,5%-14,4%. Dodatkowo była bardzo zróżnicowana ze względu na segmenty (zwykle najwyższe marże w automatyce a najniższe w instalacjach).
- W 1H’22 marża wyniosła 4% vs 12% w analogicznych okresach w ostatnich 2 latach (sezonowo marż jest zwykle wyższa w 2H). Nasze dalsze założenia w modelu są w tym zakresie raczej konserwatywne. Zakładamy, że rentowność brutto ze sprzedaży w 2022 roku wyniesie nieco ponad 9% i na podobnych poziomach utrzyma się w kolejnych latach. Zwracamy przy tym uwagę, że w przypadku spółek budowlanych/instalacyjnych im wyższe przychody tym trudniej generalnie utrzymywać wysokie marże (konieczność wyjścia poza nisze, wyższe ryzyka na większych kontraktach).
- Przyjmujemy CAPEX w horyzoncie szczegółowej prognozy na poziomie zbliżonym do amortyzacji.
- Efektywną stopę podatkową przyjmujemy na poziomie 19,0% w długim terminie.
- Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 1,0%.
- Dług netto przyjęto na poziomie z końca 2021 roku.
- Do obliczeń przyjęliśmy liczbę akcji na poziomie 9,98 mln sztuk.
Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 68,0 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to poziom 6,81 PLN.
Program Wsparcia Pokrycia Analitycznego
