Obecnie oczekujemy, że spółka dalej poprawi swoją rentowność dzięki zmniejszającej się presji inflacyjnej i ustabilizowanej dostępności komponentów. Zwracamy uwagę na silne motory wzrostu spółki: 1) historycznie szybki wzrost segmentu detektorów (CAGR 2013-23E wynoszący 13%), który prawdopodobnie będzie wspierany przez wysoką zdolność produkcyjną i nowe linie produktów; 2) wysoki potencjał wzrostu segmentu materiałów dla fotoniki z niskiej bazy; 3) planowana nowa linia produkcyjna matryc IR, prawdopodobnie znacząco napędzająca wzrost sprzedaży w latach 2025-26E; 4) i na koniec, niemniej kluczowe, rozpoczęcie projektu HyperPIC, z 102.9 mln euro pomocy publicznej zatwierdzonej przez UE, z potencjałem pomnożenia biznesu VIGO w długim terminie, przekształcając spółkę w jednego z liderów technologii fotoniki. Na naszych prognozach spółka jest wyceniana na 2024E/25E EV/EBITDA 13.4x/8.7x, z odpowiednio 10% premią i 18% dyskontem do spółek porównywalnych. Wznawiamy wydawanie rekomendacji dla VIGO Photonics, od zalecania KUPUJ, wyznaczając wartość godziwą na 600 zł/akcję.
Podstawowa działalność z potencjałem do odbicia
Prognozujemy, że segment detektorów osiągnie CAGR na poziomie 17% w latach 2022-26E w porównaniu z 14% w latach 2018-22. W 2024E/2025E szacujemy odpowiednio 94.1 mln zł i 126.6 mln zł przychodów całkowitych VIGO (wzrost o 24%, 35% r/r), napędzanych przez wprowadzenie sprzedaży matryc IR w połowie 2025E, nadal stosunkowo wysoki wzrost sprzedaży w segmencie przemysłowym i przyspieszenie sprzedaży w segmencie półprzewodnikowym. Prognozujemy znorm. EBITDA na poziomie 31.4/47.5 mln zł (wzrost o 33%/51% r/r) w 2024E/25E. Stosunkowo wysoki wzrost przychodów, zwiększające się wykorzystanie mocy produkcyjnych i zmniejszająca się presja kosztowa powinny przełożyć się na poprawę marży skorygowanego EBITDA do 33%/38% w 2024E/25E.
Nowa linia produkcyjna matryc IR napędzająca wzrost sprzedaży i rentowności
Biorąc pod uwagę ostatnie pozytywne opinie klientów i list intencyjny podpisany z PCO, obecnie oczekujemy, że VIGO z powodzeniem zawrze ramową umowę i zakończy budowę linii produkcyjnej matryc IR w połowie 2025E (szac. nakłady inwestycyjne w wysokości 55 mln zł). Prognozujemy, że w 2026E firma osiągnie pełną produkcję ze sprzedażą na poziomie 8 mln euro.
HyperPIC z potencjałem pomnożenia obecnej skali operacyjnej VIGO
HyperPIC od VIGO Photonics był jedynym polskim projektem wybranym do prestiżowego programu IPCEI, z zatwierdzoną przez UE pomocą publiczną do 103 mln euro (całkowite koszty 253 mln euro). Celem projektu jest stanie się pierwszym na świecie producentem PIC w MWIR, dzięki budowie wielkoskalowej fabryki PIC do 2028 roku. Nasz uproszczony model przedstawia potencjalną wartość NPV projektu na poziomie 221 mln zł.
Wycena
Nasz sposób wyceny VIGO Photonics opiera się na metodach przepływów pieniężnych zdyskontowanych (DCF, 7-letni okres prognozy) i porównania z rynkiem. Wartość VIGO Photonics wynosi 600 zł/akcję, na podstawie naszego modelu DCF. Co ważne, nie uwzględniamy w naszej wycenie projektu HyperPIC, ponieważ jest on obecnie na bardzo wczesnym etapie rozwoju, a zakres i struktura finansowania nadal muszą zostać ustalone. Jednak biorąc pod uwagę, że UE zatwierdziła pomoc publiczną dla projektu do wysokości 102.9 mln EUR, a nasz uproszczony model dla projektu pokazuje NPV w wysokości 221 mln zł, uważamy, że inwestorzy powinni traktować HyperPIC jako znaczący potencjał wzrostu naszej wyceny. W porównaniu z medianą międzynarodowych spółek porównywalnych z 2024E i 2025E EV/EBITDA wynoszącą odpowiednio 12.2x i 10.6x, VIGO Photonics wyceniane jest na 13.4x i 8.7x, co stanowi odpowiednio 10% premii i 18% dyskonta. Naszym zdaniem, biorąc pod uwagę wyższy CAGR przychodów z 20202-25E, oraz fakt, że nasze prognozy dla VIGO Photonics nie uwzględniają wpływu projektu HyperPIC, poziomy te mogą być postrzegane jako atrakcyjne.
Zobacz także: Perspektywy na kolejne okresy dla spółki Photon Energy
Giełdowy Program Wsparcia Pokrycia Analitycznego 4.0
