Ogromny kontrakt z Orlenem na ponad 3 mld zł to może być „nowe otwarcie” dla spółki budowlanej Polimex-Mostostal. Jednak wisi nad nią kilka czynników ryzyka, a niewiele wiadomo o jej polityce kosztowej.
- Polimex-Mostostal ma za sobą trudne lata restrukturyzacji.
- Firma zamierza rozszerzać działalność w segmencie energetyki.
- Kontrakt z Orlenem jest jednym z najwyższych w historii spółki.
- W spółce brak dużych, powtarzalnych przychodów, strumień gotówki opiera się o wygrane kontrakty.
- Uwaga na rozpoznawanie przychodów, które jest liczone poprzez stopień zaawansowania prac.
- Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej są bardzo zmienne.
- Kurs jest ponad 90% niżej niż w chwili swojej świetności.
- Kontrakty budowlane są trudne do zarządzania i wymagają ogromnej kontroli kosztów.
- Właściciele obligacji zamiennych na akcje mogą zamienić obligacje na akcje po kursie 2 zł.
Dalsza część artykułu znajduje się pod materiałem wideo
Polimex Mostostal to jedna z firm, której czkawką odbiły się wielkie kontrakty infrastrukturalne sprzed dekady. W okresie przed pęknięciem bańki na amerykańskim rynku subprime jedna akcja spółki była warta ponad 500 zł. Obecnie kurs jest na poziomie 1% tej ceny. Przed bankructwem firmę uratowały spółki z kapitałem Skarbu Państwa.
Od wielu lat firma “sprząta” po dawnej erze. Praca organiczna przynosi efekty. Jednym z najgłośniejszych przykładów jest ogromny kontrakt z Orlenem na ponad 3 mld zł. Polimex zamierza rozszerzać działalność w segmencie energetyki.
Czy warto mieć akcje tej spółki w portfelu?
Notowania Polimex-Mostostal na tle WIG - 5 lat
Źródło: TradingView
Kurs na energetykę
Polimex Mostostal jest spółką działającą w branży budowanej. Firma jest obecna w kilku segmentach. Zapewnia to większą dywersyfikację działalności.
Segmenty działalności spółki 
Źródło: Polimex Mostostal
- Działalność produkcyjna to m.in. produkcja konstrukcji stalowych, krat pomostowych czy barier drogowych.
- Budownictwo przemysłowe to budowa obiektów przemysłowych i ogólnych. Przykładem mogą być hale magazynowe czy konstrukcje specjalne.
- Nafta, gaz, chemia to usługi związane z generalnym wykonawstwem obiektów dla branży chemicznej i petrochemicznej. Przykładem są rurociągi technologiczne czy zbiorniki magazynowe.
- Energetyka to realizacja projektów związanych z branżą energetyczną. Czyli np. projektowanie, produkcja i sprzedaż kotłów energetycznych.
- Budownictwo infrastrukturalne to realizacja projektów dla branży budownictwa drogowego i kolejowego. Głównym klientem spółki jest Generalna Dyrekcja Dróg Krajowych i Autostrad.
Najważniejszym segmentem jest energetyka. Kolejnym pod względem generowanych przychodów jest działalność produkcyjna. Warto zauważyć, że szybko rozwija się budownictwo infrastrukturalne. Sam prezes wspomniał dwa lata temu, że w 2022 lub 2023 roku spółka chce generować z tego segmentu 200 mln zł przychodów. Na razie spółka skupia się na realizacji małych kontraktów.
Zobacz także: Inwestorzy są pełni optymizmu! Zobacz ważne badanie polskiego i amerykańskiego rynku
Przychody w podziale na segmenty 2021 - 2022
Źródło: Polimex Mostostal
Co ma i ile ma Polimex w portfelu
Polimex Mostostal, aby zapewnić sobie przypływ gotówki, musi stale wygrywać kontrakty. Obecnie w mediach było głośno o kontrakcie z Orlenem na kwotę ponad 3 mld zł. Był to drugi pod względem wielkości kontrakt w historii spółki.
Przed umową z Orlenem również spółka podpisała wiele kontraktów. Największym był wygrany kontrakt na budowę bloku gazowo - parowego w Rybniku. Wartość przypisana do grupy Polimex wynosiła 1,3 mld zł. Umowa została podpisana 9 lutego 2023 roku przez konsorcjum Siemens Energy i Polimex Mostostal. Nowy blok gazowo - parowy ma mieć moc 882 MW i ma zastąpić cztery bloki węglowe o mocy 900 MW. Nowy blok ma zostać oddany do eksploatacji w grudniu 2026 roku.
Kontrakty podpisane przez GK Polimex od 1 stycznia 2022 do dnia opublikowania raportu rocznego
Źródło: Polimex Mostostal
Na moment składania raportu za 2022 rok portfel zamówień GK Polimex wynosił 5,21 mld zł. Patrząc na segmenty, kluczowym była Energetyka. Przypada na nią portfel o wartości 3,55 mld zł. Kolejnym pod względem wielkości był segment Produkcja, którego wartość umowy wynosi 0,6 mld zł. W segmencie petrochemicznym wartość kontraktów przypadających na Polimex wynosi około 0,4 mld zł. Najmniej istotnym był segment budownictwa infrastrukturalnego. Tam portfel zamówień szacowany jest na 0,3 mld zł.
Źródło: Polimex Mostostal
Dla spółki kluczowe jest, aby wygasające projekty były zastępowane przez nowe. Spółka musi zatem stale szukać nowych zleceń. Konieczne jest monitorowanie wielkości kontraktów oraz ich rentowności. Dopiero kiedy kontrakty będą rentowne, to spółka będzie w stanie wygenerować wystarczająco dużo gotówki, aby być w stanie regularnie wypełniać swoje zobowiązania finansowe. Problemy z płynnością i nierentowne kontrakty przez wiele lat ciążyły spółce.
Firma budowlana nie może w sytuacji wzrostu kosztów nie może zejść z budowy i poczekać na spadek cen. To czy firma zarobi w takiej sytuacji, czy nie zależy od warunków kontraktu. Może zdarzyć się sytuacja kiedy koszty znacznie przekroczą budżet. Jeśli umowa w kontrakcie na to pozwala firma może poprosić o NZWK (Nadzwyczajna Zmiana Warunków Kontraktowych) z powodu znacznego wzrostu cen. Inną możliwością jest np. skorzystanie z klauzul waloryzacji cen. W innym przypadku firma budowlana musi wziąć podwyżki na siebie i dołożyć do kontraktu.
Z raportu rocznego można przeczytać, że Polimex z wieloma klientami negocjuje ceny zawarte w kontraktach. Powodem jest to, że wiele umów było zawieranych kilka kwartałów temu po innych cenach. Wraz z dynamicznym wzrostem kosztów, wiele z kontraktów stawało się nierentownych. W raporcie za 2022 rok można wyczytać, że negocjacje dotyczą Elektrociepłowni Czechnica oraz Elektrociepłowni Puławy.
Zobacz także: Chiński gigant technologiczny przejmuje kontrolę nad polskim producentem gier
W przypadku kontraktu w Czechnicy Polimex poinformował, że brak aneksu waloryzacyjnego do końca września 2023 roku będzie oznaczało, że spółka będzie chciała rozwiązania umowy lub zawieszenia jej realizacji.
Z kolei aneks z Azotami dotyczący Elektrociepłowni Puławy był negocjowany przez wiele miesięcy. Ostatecznie strony doszły do porozumienia i wartość kontraktu wzrosła o 35 mln zł. Wydłużeniu uległ także czas realizacji kontraktu do 3 czerwca 2023 roku. Co ciekawe aneks został podpisany 14 lipca 2023 roku.
Warto dodać, że 20 lipca 2023 roku nastąpiło podpisanie aneksu dotyczącego umowy na prawe w Elektrowni Dolna Odra. Przesunięto termin oddania prac z 11 grudnia 2023 na 30 kwietnia 2024 rok. Pozwoli to uniknąć, albo zmniejszyć kary za niedotrzymanie terminu.
Renegocjacje kontraktów są więc czymś normalnym w tej branży. Firmom budowlanym trudno jest przewidzieć ceny materiałów i robocizny. W efekcie często muszą dokonywać negocjacji z klientami. Zarówno EC Czechnica jak i EC Puławy to kontrakty o wartości przekraczające 1 mld złotych. Możliwe, że kontrakt z Orlenem też będzie renegocjowany.
Zatem samo wygranie dużego kontraktu nie oznacza jeszcze sukcesu. Najważniejsze to wypracować w organizacji proces realizacji kontraktu, aby był zyskowny. Jednak jak kontrolować koszty w sytuacji kiedy nie wszystko zależy od spółki. Ważne jest, aby w umowach były konkretne zapisy dotyczące indeksacji wartości kontraktu. Inaczej może się zdarzyć taka sytuacja, że koszty gwałtownie wzrosną, a firma będzie miała problemy podczas negocjacji umowy. Rosnące koszty mogą położyć nie jedną firmę budowlaną.
Zobacz także:
Co może dać kontrakt z Orlenem
To, co wywołało chwilową euforię na rynku akcji spółki, była informacja o podpisaniu umowy z Orlenem. Projekt ma dotyczyć rozbudowy instalacji Olefin. Wynagrodzenie, jakie będzie przypadać GK Polimex wynosi 3,43 mld zł. Konkretniej chodzi o budowę kompleksu Olefiny III.
Sam projekt jest bardzo duży. W szczytowym okresie inwestycji Olefiny III zatrudnionych będzie od 10 - 13 tys. ludzi. Cały kompleks Olefin będzie kosztował 25 miliardów złotych. Wcześniejsze kalkulacje liczyły, że projekt będzie kosztował 13,5 mld zł. Przesunięciu nastąpiła także data zakończenia inwestycji. Projekt ma zostać zakończony w 2027 roku, o dwa lata później niż szacowano w pierwotnym projekcie.
Polimex będzie odpowiedzialny za wykonanie projektu i jego wykonanie. Dotyczy on m.in. budowy instalacji pochodni, rurociągów, mediów technologicznych i energetycznych. Oprócz tego firma ma wykonać linie średniego i niskiego napięcia. Termin realizacji ustalono na 45 miesięcy.
Oczywiście Olefin to nie jedyny kontrakt, o jaki walczył Polimex. Na wykresie poniżej widać, że spółka stara się wygrać kontrakty o łącznej wartości 10 mld zł (wraz z Olefinami).
Wartość potencjalnych kontraktów GK Polimex
Źródło: Polimex Mostostal
Uwaga na rozpoznawanie przychodów i ustalanie marży
Osoby zaznajomione z rachunkowością kontraktów budowalnych mogą pominąć tą część tekstu. Dla całej reszty zrozumienie jak ujmowane są przychody z takiej działalności, jest kluczowe przed podjęciem jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej.
Miliardowe kontrakty brzmią poważnie. I rzeczywiście tak jest. Takie kontrakty są bardzo trudne w zarządzaniu. Potrzeba sprawnych managerów na każdym szczeblu, aby nie dopuszczać do rażących nieefektywności. Firma musi zatem opracować odpowiednie procesy zarządzania kontraktem. Jednak oprócz spraw operacyjnych i logistycznych. Należy także zadbać o finansowanie takiego projektu.
Firmy budowlane najczęściej dostają środki w transzach wraz z wykonaniem poszczególnych etapów. Jednak to, co inwestor musi zapamiętać to: przychody nie są tym samym co otrzymanie środków z transz.
Dlaczego tak jest? Warto spojrzeć do MSR-ów (Międzynarodowe Standardy Rachunkowości). Zgodnie z MSR 11 przychody z długoterminowych usług budowlanych są wyceniane zgodnie z metodą stopnia zaawansowania.
Stopień zaawansowania usługi mierzy się w zależności od wybranej metody:
- udziałem kosztów poniesionych od zawarcia umowy do dnia bilansowego,
- liczbą przepracowanych godzin,
- za pomocą obmiaru wykonanych prac,
- inną metodą, jeżeli określa w wiarygodny sposób wiarygodny stopień zaawansowania usługi.
Polimex Mostostal sporządza sprawozdanie zgodnie z MSR-ami. Zatem rozpoznawanie przychodów ma być zgodne z MSR 11. W przypadku Polimexu przychody są rozpoznawane “w oparciu o działania lub nakłady poniesione przy spełnianiu zobowiązania”.
Czyli raportowane przychody nie muszą oznaczać spływu gotówki do firmy z powodu realizacji kontraktu. Po prostu Polimex musi oszacować stopień zaawansowania prac i wyliczyć na jego podstawie przychody. Zatem przychody nie muszą równać się spływowi środków na konto z tytułu transz. To właśnie z tego powodu rachunek zysków i strat znacząco się różni od rachunku przepływów pieniężnych. Może się przecież zdążyć tak, że firma zaraportuje przychody i zyski, a inwestor nie zapłaci za zamówioną usługę.
W jaki sposób firma określa marżę jeśli rozpoznaje przychody na podstawie stopnia zaawansowania prac? Zgodnie z informacjami przedstawionymi przez spółkę w raporcie rocznym marża brutto jest szacowana na podstawie Przeglądu Projektów. Zatem określa się zakładane przychody z kontraktu i odejmuje się od nich koszty poniesione. Podczas Przeglądu projektów określa się także estymowane koszty do zakończenia kontraktu. Estymowanie kosztów pozwala określić, ile faktycznie będzie kosztował dany projekt. To pozwala na oszacowanie, jak bardzo zaawansowany jest projekt oraz jaką część wartości kontraktu rozpoznać jako przychody. Przeglądy przeprowadzane są najczęściej w cyklu miesięcznym, kwartalnym oraz półrocznym.
Zobacz także: Inwestorzy coraz śmielej patrzą na inne sektory, niż technologiczny
Wyniki finansowe spółki
Przychody spółki w 2022 roku znacznie wzrosły r/r. Pomógł zwłaszcza segment energetyka oraz produkcja. Rozpoznane przychody w segmencie energetyka wzrosły z poziomu 1 053 mln zł do 1 641 mln zł (+55,8% r/r). Z kolei segment produkcja wygenerował przychody na poziomie 1 147 mln zł (+60,2% r/r). Warto przyjrzeć się także rentowności tych segmentów Oba są największym dostarczycielem EBITDA dla Grupy Kapitałowej Polimex. Jednak marże uzyskiwane w tych segmentach nie są zbyt wysokie. Marża w segmencie energetyka wyniosła w 2022 roku około 5,4%. Rok wcześniej była na poziomie 5,7%. W przypadku segmentu produkcja marża EBITDA wyniosła w 2022 roku około 7,8%. Z kolei w 2021 roku marża EBITDA wynosiła 4,9%.
Wyniki segmentów w latach 2021 - 2022
Źródło: Polimex Mostostal
Warto jednak zaznaczyć, że generowane księgowe zyski odbiegają od przepływów pieniężnych. Wynika to ze specyfiki biznesu i sposobie raportowania przychodów, o którym mówiłem w podrozdziale dotyczącym aspektów księgowych.
Zestawienie zysku netto i przepływów z działalności operacyjnej
Źródło: Polimex Mostostal
Podobnie przepływy odbiegają od wyniku EBITDA. Zaprezentowałem to w poniższej tabeli.
Wybrane wskaźniki finansowe w latach 2017-2022
|
rok |
2017 |
2018 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
|
zysk operacyjny |
-74 |
35 |
60 |
90 |
128 |
167 |
|
amortyzacja |
29 |
27 |
35 |
37 |
37 |
40 |
|
EBITDA |
-46 |
62 |
96 |
127 |
164 |
207 |
|
zysk netto |
-137 |
16 |
51 |
63 |
87 |
131 |
|
OCF* |
-385 |
-101 |
9 |
179 |
545 |
117 |
|
CAPEX |
22 |
35 |
15 |
12 |
20 |
20 |
|
FCF |
-408 |
-136 |
-6 |
168 |
526 |
97 |
Źródło: opracowanie własne
*przepływy pieniężne z działalności operacyjnej
Warto spojrzeć co się stało w 2021 roku. Przepływy z działalności operacyjnej kilkukrotnie były wyższe od zaraportowanego wyniku EBITDA czy zysku netto. Powodem był spływ płatności do spółki w ramach realizacji kontraktów m.in. w Puławach i Opolu.
Zobacz także: Indeks PMI dla przemysłu i usług – najnowsze odczyty ze strefy euro. Zobacz jak reaguje kurs euro
Segment produkcji znacznie ograniczył działalność
Jak wyglądała sytuacja finansowa spółki w I Q 2023 roku? Po pierwsze o 500 mln zł spadł portfel zamówień. Ma to związek z wygaśnięciem projektów w I Q 2023 roku. Zgodnie z danymi przygotowanymi przez spółkę portfel zamówień wyniósł 4,7 mld zł. Jest to poziom o 0,1 mld zł niższy niż rok wcześniej. Warto jednak mieć na uwadze, że niedawno spółka wygrała przetarg na ponad 3 mld zł.
Portfel zamówień Polimex Mostostal
Źródło: Polimex Mostostal
W I Q 2023 roku spółka zaraportowała spadek przychodów o około 4%. Oznaczało to, że rozpoznane przychody wyniosły 825 mln zł. Nastąpił znaczny wzrost zysku EBITDA, który wyniósł w tym okresie 40 mln zł. Oznaczało to, że marża EBITDA wyniosła 4,8%. W analogicznym okresie rok wcześniej marża EITDA wyniosła 3,7%.
Wybrane dane finansowe za I Q 2023
Źródło: Polimex Mostostal
Powodem spadku przychodów był głównie segment produkcyjny. Przychody tego segmentu spadły z poziomu 416 mln zł (I Q 2022) do 230 mln zł (I Q 2023). Oznaczało to spadek aż o 44,7%. Powodem był słabszy popyt z branży budowalnej na wyroby stalowe. Pozostałe segmenty zaraportowały wzrost przychodów.
W przypadku wyniku EBITDA to większość generował segment produkcyjny (19 mln zł) oraz energetyczny (20 mln zł). Budownictwo przemysłowe oraz pozostała działalność wygenerowała stratę na poziomie 6 mln zl. Nieźle radził sobie segment ropa, gaz chemia, który zakończył kwartał zyskiem EBITDA na poziomie 7 mln zł. Warte odnotowania jest to, że segment przemysłowy mimo znacznego pogorszenia sprzedaży zwiększył wynik o 1 mln zl. Pomógł relatywny spadek kosztów produkcji do ceny sprzedaży wyrobów stalowych.
Zobacz także: Zarabiali więcej na piramidzie niż tradingu. Zobacz, na kogo UOKiK nałożył kary!
Wyniki segmentów w I Q 2023
Źródło: Polimex Mostostal
Spółka od trzech lat regularnie generuje FCF co jest bardzo pozytywnym zjawiskiem. Poziom gotówki na koniec marca wynosił 480 mln zł. Poziom gotówki spadł w ciągu trzech pierwszych miesięcy 2023 roku o prawie 500 mln zł. Powodem był wzrost kaucji (171 mln zł) i spłata zobowiązań innych niż kredyty i pożyczki (306 mln zł).
Firma ma znacznie zobowiązania z tytułu dostaw i usług, które w I Q 2023 roku przekraczały poziom 658 mln zł. Z kolei należności Polimexu wynoszą nieco ponad 530 mln zł.
Zobacz także: Holding Palikota prześwietli skarbówka? Nowe doniesienia w głośnej sprawie!
Polimex wychodzi na prostą?
Firma jest już w zupełnie innej sytuacji niż jeszcze kilka lat temu. Widmo bankructwa zostało oddalone. Jednak pytaniem jest, czy ta spółka ma potencjał dla akcjonariuszy. Działalność budowlana nie jest prostym kawałkiem chleba. Nie trzeba mieć doświadczenia na budowie. Wystarczy prześledzić historię spółki i zajrzeć do ryzyk opisanych w raporcie rocznym, aby dowiedzieć się że:
- Istnieje duże ryzyko wiązane z prawidłową wyceną kontraktu.
- Firmy budowlane nie mają wpływu na zmiany cen surowców (m.in. stal , cement, kompozyt cynku).
- Wrażliwość firm budowlanych na warunki podpisanej umowy (np. czy istnieje możliwość renegocjacji wynagrodzenia).
Jak widać, nad Polimexem unoszą się czynniki ryzyka, które ciężko w pełni przewidzieć. Skoro managerowie pracujący w branży na co dzień mają często problemy z oszacowaniem kosztów, to inwestor również będzie je miał. Nie mając wiedzy na temat zapisów w umowie (np. dotyczących renegocjacji stawek) oraz polityki zarządzania kosztami, wiadomość o nowym kontrakcie nic nie mówi.
Inwestowanie w spółkę budowlaną to tak naprawdę inwestowanie w zarząd. Jeśli jest kompetentny, to wiadomość o nowym, dużym kontrakcie jest szansą na duże zyski firmy. Z kolei jeśli zarząd jest niekompetentny, to duży kontrakt prędzej ściągnie kłopoty na spółkę, niż da zarobić inwestorom.
