Z końcem 2022 r. Aplisens zakończył realizację strategii na lata 2020-22. Na poziomie przychodów wykonanie wyniosło 90% i było zbliżone do poziomu wykonani poprzednich 3-letnich planów strategicznych. Spółce udało się wykonać plan na rynku krajowym (104%), rynku unijnym (102%), oraz rynkach pozostałych (100%). Słabiej było tylko na rynkach WNP (84%), na co wpływ miał przede wszystkim wybuch wojny w Ukrainie, skutkujący obniżeniem sprzedaży w Rosji oraz na Białorusi, nie pozwolił też w pełni wykorzystać potencjał rynku ukraińskiego.
W porównaniu do poprzedniej nowa strategia Aplisensa zakłada wyższą dynamikę na prawie wszystkich rynkach: krajowym średniorocznie 12% (vs 2% poprzednio), unijnym 15% (vs 9%) oraz pozostałych rynkach 24% (vs 19%).
Prognozy na lata 2023-25 zakładają brak dochodów z rynku rosyjskiego (co obniża skonsolidowane przychody o ok. 20 mln zł) i w konsekwencji jedynie utrzymanie poziomu sprzedaży do krajów WNP (już po korekcie o przychody z Rosji). Nie uwzględniono powrotu na rynek rosyjski oraz rozwój rynku ukraińskiego w następstwie zakończenia działań wojennych.
Nowe prognozy nie uwzględniają sprzedaży na rynku rosyjskim (ok. 20 mln zł w 2022 r.). Przy takich założeniach przychody Grupy Kapitałowej ma wzrosnąć z ok. 128 mln zł w 2022 r. (baza dla prognoz po skorygowaniu o sprzedaż Aplisens Rosja) do ok. 180 mln zł w 2025 r.
Wraz ze wzrostem skali działalności poprawiać mają się zyski Grupy. Aplisens zakłada wzrost skonsolidowanego zysku EBITDA do ok. 47 mln zł w 2025 r. (vs ok. 40 mln zł w 2022 r.). W naszych prognozach byliśmy dużo bardziej konserwatywni zakładając EBITDA w wysokości ok. 32,5 mln zł w roku 2025 (spadek rentowności na skutek pogorszenia sytuacji zewnętrznej). Przyjmując jednak prognozy Aplisensa, to przy amortyzacji na poziomie ok. 9 mln zł, braku istotnego wpływu działalności finansowej (brak zadłużenia), można oczekiwać wzrostu zysku netto z ok. 27 mln zł w 2022 r. do ok. 31,5 mln zł w 2025 r. (P/E=6x, EV/EBITDA=3,5x).
W obszarze inwestycji plany na lata 2023-25 nie odbiegają istotnie od naszych prognoz, choć inaczej wygląda rozkład wydatków na poszczególne lata. CAPEX w wersji prezentowanej przez Aplisensa wynosi ok. 33,5 mln zł (pozostałe 3 mln zł stanowią wydatki na kapitał obrotowy: po 1 mln zł rocznie), w naszym modelu było to ok. 30 mln zł. Spodziewaliśmy się najwyższych wydatków w roku bieżącym (2023 r.: 13 mln zł), w kolejnych latach zakładaliśmy spadek do ok. 8-9 mln zł. Aplisens przyjął stopniowe zwiększanie nakładów: od 9,5 mln zł w 2023 r. do 12,5 mln zł w 2025 r. Większość środków zostanie przeznaczona na rozwój własnych produktów i kompetencji (na R&D łącznie 9,6 mln zł, na zakup technologii ok. 21,5 mln zł). W strategii zapisano również pozyskanie nowych produktów poprzez akwizycje (rynek krajowy), choć nie dedykowano na ten cel specjalnych funduszy, co wskazuje raczej na ewentualne wykorzystanie nadążających się szans rynkowych (opportunity) niż realizację już rozpoczętych procesów. Historycznie Aplisens dokonał tylko dwóch inwestycji (spółki o przychodach ok. 10 mln zł i zysku >1 mln zł), choć zawsze w strategii pojawiał się zapis o możliwych przejęciach. Pod względem kapitałowym nie ma barier dla realizacji takich planów.
Wydatki inwestycyjne będą zbliżone do prognozowanej przez NS amortyzacji (ok. 9 mln zł średniorocznie w omawianym okresie), dlatego też gros generowanego zysku będzie mógł być przeznaczony na wypłatę dla akcjonariuszy. W dokumencie strategicznym Aplisens zakłada utrzymanie polityki dywidendowej (min. 25% jednostkowego zysku netto) oraz kontynuację programu skupu akcji własnych.
Na koniec 2022 r. Aplisens posiadał ok. 23,5 mln zł środków finansowych z minimalnym zadłużeniem (leasingi). Nie widzimy zagrożenia dla realizacji planów dotyczących transferów do akcjonariuszy. Co więcej, dostrzegamy potencjał do wypłaty nawet 50% zysku i jednocześnie realizację buybacku na poziomie 10 mln zł rocznie (transfer do akcjonariuszy rzędu 22-25 mln zł). Przypominamy, że w ostatnich latach Aplisens konsekwentnie płacił dywidendę (30-40% zysku jednostkowego) i przeprowadzał skup akcji.
Oczekujemy, że po kilku latach niższych przepływów operacyjnych w relacji do osiąganej EBITDA (efekt dużych nakładów na kapitał obrotowy netto) spółka powróci do wcześniejszych poziomów konwersji EBITDA na OCF. Nasze przeświadczenie wynika z założeń prezentowanych w strategii (przyrost KON na poziomie zaledwie 1 mln zł rocznie vs 8,5 mln zł w 2021 r. i 15 mln zł w 2022 r.).
