dokonaliśmy w oparciu o metodę DCF i metodę porównawczą (odpowiednio 70%/30% udziału w wycenie końcowej). Model DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 45,6 PLN, natomiast wycena porównawcza dała wartość 1 akcji równą 67,9 PLN. Tak obliczona końcowa wycena sugeruje wartość spółki na poziomie 917,0 mln PLN, czyli 52,3 PLN/akcję.
WYCENA DCF
Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10-letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na stopach zwrotu wolnych od ryzyka (na poziomie 6,0%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 6,5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta na poziomie 1,2x. Finalny koszt kapitału własnego uwzględnia dodatkową premię w wysokości 1,5% wymaganą przez nas w inwestycję w podmiot o średniej kapitalizacji i płynności jakim jest Enter Air.
Główne założenia modelu:
▪ Szacujemy, że w 2023 r. spółce uda się wypracować 2,5 mld PLN przychodów ze sprzedaży (+10,3% r/r), oraz 439,0 mln PLN na poziomie EBITDA MSSF 16 (-0,8% r/r). ▪ W ostatnich naszych analizach, w związku z wymagającym otoczeniem makroekonomicznym podchodziliśmy konserwatywnie do prognoz na kolejne lata. Aktualnie z uwagi na wysoki popyt na usługi przewoźnika zarówno na rynku krajowym i zagranicą, zakładamy w sezonie’24 utrzymanie floty na poziomie 32 maszyn (pomimo oddania pod koniec 2023 r. 2 samolotów Boeing 737-800).
Poziom zapasów, należności oraz zobowiązania z tyt. dostaw i usług wyliczyliśmy na podstawie historycznych wskaźników rotacji liczonej w dniach.
▪ Zakładamy efektywną stawkę podatkową na poziomie 19,0% w latach 2023-31 (podobnie jak w okresie rezydualnym).
▪ Dywidenda – ze względu na ograniczenia wynikające z umowy z PFR, zakładamy, że podział zysku z akcjonariuszami będzie mógł nastąpić dopiero po spłaceniu całej pożyczki. Aktualnie w naszym modelu przyjmujemy scenariusz, w którym spółka powróci do wypłaty dywidendy w 2025 r. (zakładamy rekordowy DPS = 4,0 PLN). Zwracamy jednak uwagę, że przy potencjalnie szybszej spłacie całej pożyczki może to nastąpić już w 2024 r.
▪ Uwzględniamy również wartość posiadanych udziałów (Enter Air posiada 49% akcji; ok. 28,4 mln PLN wg sprawozdania za 4Q’22) i pożyczki dla Chair Airlines (ok. 13,0 mln PLN).
▪ Chair Airlines – w naszym modelu zakładamy, iż spółka w kolejnych latach będzie generowała niewielki sześciocyfrowy wynik netto.
▪ Własny hangar – zakładamy, że zostanie sfinansowany przez dostawcę tego hangaru, na który wezmą leasing. Spodziewamy się, iż dzięki niemu spółka będzie w stanie w sezonie niskim dokonać przeglądu 1/5 swojej floty (aktualnie wszystkie outsourcowane), co przełoży się na niższe koszty z tego tytułu. Ponadto przez mniejszą usterkowość (precyzyjniejsze przeglądy) może się to przełożyć na wzrost efektywności wykorzystywanej floty.
▪ Założyliśmy stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych po 2032 roku na poziomie 1,0%.
▪ W okresie rezydualnym ponoszony CAPEX będzie równy amortyzacji z 2032 roku.
▪ W wycenie uwzględniamy dług netto na koniec 2022 roku, uwzględniając leasingi związane z obowiązującym standardem MSSF 16.
▪ Do obliczeń przyjęliśmy 17,5 mln szt. akcji. ▪ Wyceny dokonaliśmy na dzień 30.09.2023 roku.
Metoda DCF dała wartość spółki Enter Air na poziomie 799,8 mln PLN, co w przeliczeniu na jedną akcję daje wartość 45,6 PLN.
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wycena porównawcza została przeprowadzona w oparciu o prognozy na lata 2022-24 dla wybranych spółek z branży lotniczej. W wycenie uwzględniliśmy przewoźników niskokosztowych (Ryanair, Easyjet, Wizz Air) oraz tour-operatorów (TUI, Rainbow – główni klienci grupy, dodatkowo TUI jest właścicielem linii lotniczej TUI Fly). Analizę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E i EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). W przypadku obu wskaźników przyjęliśmy taki sam udział kolejnych lat w wycenie (po 33%).Ostateczna wycena Enter Air metodą porównawczą sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 67,9 PLN. Uwzględniamy ją w naszej końcowej wycenie, nadając jej wartość 30%.
