Od momentu publikacji informacji o negocjacjach z Netią odnośnie sprzedaży Oktawave kurs K2 Holding wzrósł o 7,5 PLN na akcję, natomiast w stosunku do indeksu WIG outpeformance wyniósł 54%, to jest prawie 12 PLN na akcję. Ostateczny wynik negocjacji skutkował zawarciem transakcji o wartości 33,7mln PLN (EV) oraz szacunkowymi wpływami gotówkowymi do K2 Holding w wysokości 26,1mln PLN (pod podatku i kosztach transakcji), co odpowiada 11,3 PLN na akcję.
Oktawave nie generował w ostatnich latach dodatnich przepływów pieniężnych i nie był z tego powodu w wystarczającym stopniu uwzględniany w wycenie holdingu. Wskutek sprzedaży pewnym obciążeniem dla spółki mogą być koszty wcześniej przypisane do Oktawave a w kolejnych kwartałach obciążające pozostałe segmenty (około 1mln PLN w skali roku).
Z drugiej strony na początku 2023r. wygasa umowa K2 Holding na wynajem biura, a wynajem nowej powierzchni może przynieść oszczędności również zbliżone do 1mln PLN rocznie. Jednocześnie spółce udało się już podnająć część powierzchni biurowej, co wpłynie na wynik w drugim półroczu.
Wyraźna pozytywna reakcja inwestorów na transakcję ogranicza już naszym zdaniem krótkoterminowy potencjał do wzrostu, choć w 12 miesięcznej perspektywie nadal widzimy blisko 20 procent niedowartościowania.
W najbliższym czasie pozytywnymi katalizatorami dla kursu mogą być
1) powrót Fabrity do generowania wyższego wyniku operacyjnego po kilku kwartałach spowolnienia i ujemnych dynamik zysku r/r,
2) pozyskanie partnera dla projektu PerfectBot, co urealni wycenę tej spółki zależnej, obciążającej obecnie wynik operacyjny holdingu stratą około 1-1,5mln PLN rocznie, 3) niewielka akwizycja rozbudowująca kompetencje grupy w segmencie software.
Segment software pozostanie głównym kontrybutorem do wyniku
W naszych prognozach na lata 2023-2024 Fabrity odpowiada za 80% wyniku skor. EBITDA oraz zysku operacyjnego grupy K2H. W 1Q’22 przychody Fabrity urosły o 25% r/r i sądzimy, że dynamika zbliżona do 20% powinna utrzymać się w kolejnych kwartałach, a w całym roku prognozujemy przychody wyższe o 21% do 48mln PLN. Skala biznesu Fabrity jest teraz 4-5x mniejsza od notowanego Spyrosoft czy PGS Software (odpowiednio 174mln PLN i 203mln PLN przychodów w 2021, wzrosty r/r odpowiednio +54% i + 42% r/r), co skutkuje pewnym dyskontem - sądzimy, że niedroga akwizycja zwiększająca skalę biznesu i wspierająca kompetencje grupy mogłaby zostać dobrze przyjęta przez rynek.
Projekt PerfectBot
PerfectBot generuje około 2% przychodów operacyjnych grupy, ale ma potencjał do istotnej poprawy skali. Spółka pracuje nad pozyskaniem inwestora zewnętrznego, co z dużym prawdopodobieństwem powinno wydarzyć się w ciągu najbliższych miesięcy. Ewentualna transakcja zmniejszy nakłady na dofinansowanie ze strony K2 Holding, a jednocześnie będzie skutkować urealnieniem wyceny biznesu, choć w przeciwieństwie do transakcji Oktawave zakładalibyśmy jedynie rozwodnienie udziałów, bez bezpośredniego wpływu gotówki do K2H. W wyniku podniesienia kapitału niewykluczone będzie zmniejszenie udziału K2H do poniżej 50%, a w konsekwencji zaprzestanie metody pełnej konsolidacji, co poprawiłoby wynik operacyjny holdingu.
Wycena i rekomendacja
Nasza cena docelowa bazuje na kilku metodach wyceny, przy czym 50% wagi przykładamy do metody DCF, 25% do wyceny porównawczej oraz 25% do wyceny sum-of-the-parts. Nasza 12-miesięczna cena docelowa to 36 PLN co implikuje podtrzymanie rekomendacji KUPUJ.
