Metody wyceny
Wyceniamy Cloud Technologies metodą dochodową (DCF FCFF) i porównawczą (bazującą na medianach wskaźników Wartość przedsiębiorstwa/Sprzedaż, Wartość przedsiębiorstwa/ EBITDA oraz C/Z opartych na prognozach na lata 2023, 2024 i 2025). Do bazy porównawczej wybraliśmy głównie amerykańskie spółki z ekspozycją na rynek technologii reklamowej (AdTetch).
Założenia
W wycenie metodą DCF zakładamy: (i) stopę wolną od ryzyka w wysokości 5,5% (rentowność rządowych obligacji 10-letnich), (ii) premię za ryzyko rynku akcji w wysokości 6,3% (założenie jednakowe dla wszystkich pokrywanych przez nas spółek), (iii) parametr Beta (nielewarowana) w wysokości 1,20 oraz (iv) wzrost wolnych przepływów pieniężnych w okresie rezydualnym w wysokości 3,0%. Zakładamy stałą liczbę akcji w liczbie 5 000 000 (aktualny program motywacyjny nie przewiduje rozwodnienia, lecz skup akcji własnych).
Wycena ważona
Nasza wycena w horyzoncie 12 miesięcy będąca złożeniem (50%-50%) wyceny metodą DCF FCFF i porównawczej wynosi 88,0 zł na akcję Spółki.
Zobacz także: Polski rynek reklamy należy do tej spółki z GPW! Zmiana modelu biznesowego była strzałem w dziesiątkę?
Wyniki i prognozy finansowe
Przychody
Do roku 2019 Spółka zajmowała się działalnością usługową w zakresie performance marketingu. W jej ramach Spółka oferowała usługi optymalizacji kampanii marketingowych tworzonych pod konkretnego klienta (reklamodawcę). Niemniej, ze względu na rosnącą popularność modelu programmatic (aukcyjny model sprzedaży reklamy internetowej rozliczany w czasie rzeczywistym) oraz jednocześnie malejące znaczenie sieci afiliacyjnych Spółka miała problemy z pozyskiwaniem nowych klientów, a stary model biznesowy stał się nieopłacalny. Na poniższym wykresie obserwujemy wyraźne spadki przychodów w latach 2017-19.
Zmiana modelu biznesowego
Dlatego też od roku 2019 Spółka rozpoczęła proces zmiany modelu biznesowego na dostawcę danych stosowanych przy targetowaniu reklamy internetowej. Od tego czasu obserwujemy stopniowy spadek przychodów z Pozostałej działalności i jednocześnie dynamiczne wzrosty w segmencie Sprzedaży danych.
Oczekujemy 34%/ 23%/15% wzrostu przychodów segmentu Sprzedaż danych
W naszej opinii przychody Spółki powinny być skorelowane z wielkością rynku technologii reklamowej AdTech (oczekiwany CAGR na poziomie 13,7% w latach 2023-30) oraz samego modelu programmatic (oczekiwany CAGR na poziomie 21%-31,9% w okresie 2022-28). Dlatego też zakładamy dalszy dynamiczny wzrost całkowitych przychodów Spółki o 28%/ 18%/ 12% w latach 2023/ 2024/ 2025, przy czym założone dynamiki dla segmentu Sprzedaży danych wynoszą 34%/ 23% 15% w latach 2023/ 2024/ 2025 przy relatywnie płaskich przychodach z segmentu Pozostałej działalności.
Koszty operacyjne i marże
W Grupie dużą część kosztów stanowią koszty stałe (pracownicy (pomijając część premiową wynagrodzeń), czy serwery (koszt poruszający się w sposób „schodkowy”)). Najistotniejszy koszt zmienny to koszt mediów i zakupu danych. Dane o użytkownikach są kupowane przez Spółkę w celu ich grupowania i segregacji. Przetworzone dane są oferowane przez Spółkę do dalszej odsprzedaży, również w kolejnych okresach. Dlatego też zakup danych nie jest warunkiem koniecznym wystąpienia przychodu w kwartale ich zakupu. Niemniej posiadane przez Spółkę dane się starzeją i w celu kontynuacji działalności i dalszego rozwoju Spółka musi na bieżąco pozyskiwać i przetwarzać nowe dane. Zakładamy, że udział kosztów zakupu mediów i danych w całkowitych przychodach będzie ulegał powolnemu spadkowi wraz ze wzrostem przychodów (zakładamy spadek udziału z 36% w 2022 do 31% w 2025). Dodatkowo przyjmujemy inflacyjne wzrosty kosztów wynagrodzeń, a także wzrost kosztów serwerów i innych kosztów stałych, lecz wolniejszy od tempa prognozowanego wzrostu przychodów. W efekcie uważamy, że skor. marża EBITDA powinna wzrosnąć z 46% w 2022 r. do 52% w 2025 r.
IP BOX
Spółka jest beneficjentem ulgi IP BOX. W efekcie zakładamy, że w okresie dokładnej prognozy efektywna stopa podatkowa wyniesie około 13%. W okresie rezydualnym zakładamy standardową stopę podatkową w wysokości 19%.
Dywidenda
Zgodnie z polityką dywidendową zakładamy, że Spółka będzie przeznaczać 20% skor. wyniku EBITDA na dywidendę.
Prognozy na II kw. 2023
Spółka ujawniła, że dynamiki (r/r) szacunkowej sprzedaży do kluczowych klientów za kwiecień/ maj/ czerwiec wyniosły 48%/ 45%/ 36%. W efekcie w II kw. 2023 prognozujemy wzrost przychodów w segmencie Sprzedaży danych o 43% r/r (średnia dynamik miesięcznych). Zakładamy również relatywnie płaskie kw./kw. przychody z Pozostałej działalności. W związku z deprecjacją waluty USD (w której Spółka przechowuje większość zasobów gotówkowych) oczekujemy około 2 mln zł negatywnych różnic kursowych. Podsumowując, w II kw. 2023 oczekujemy wzrostu przychodów i skor. EBITDA odpowiednio o 28% i 43% r/r. Ze względu na wysokie negatywne różnice kursowe, spodziewamy się spadku skor. zysku netto o 47% r/r.
