Rynek detektorów Mid IR – nowe obszary potencjałem na przyspieszenie wzrostu
VIGO Photonics działa na atrakcyjnym rynku detektorów podczerwieni, którego CAGR w latach 2022-28E szacuje się na 7% (Markets and Markets). Wskazujemy na pozytywne trendy, które prawdopodobnie zwiększą popyt na czujniki podczerwieni, takie jak rozwój rynków Internetu Rzeczy i ‘wearable technology” (CAGR w latach 2022-2030E wynoszący odpowiednio 26.1% i 14.6%), które oba prawdopodobnie będą wymagać wielu czujników (w tym detektorów podczerwieni) w celu rozbudowy.
Uważamy, że przypadek rynku czujników SWIR jest interesującym przybliżeniem dla przyszłej sprzedaży detektorów Mid IR. Obecnie oczekuje się, że obrazowanie SWIR szybko się rozwinie, osiągając zdumiewający CAGR w latach 2022-28E na poziomie 44% (Yole Intelligence). Takie tempo wzrostu jest przewidywane ze względu na zarówno spodziewane obniżki kosztów, jak i wprowadzenie masowej produkcji, która ma wejść na rynek konsumencki. Obecnie oczekuje się, że czujniki SWIR będą implementowane w smartfonach, zastępując technologię NIR już w 2026E i potencjalnie rozszerzając się z segmentu wysokiej klasy do szerokiej większości urządzeń w nadchodzących latach. Uważamy, że czujniki Mid IR mogą być następne w kolejce i powtórzyć sukces SWIR.
Wzrost wydatków na obronność w Europie
Kolejnym trendem, który prawdopodobnie zwiększy popyt na detektory podczerwieni, a także inne produkty VIGO, takie jak matryce IR, jest wzrost wydatków na obronność w Europie, będący następstwem agresji Rosji wobec Ukrainy. Podkreślamy, że według szacunków NATO wydatki na obronność w Europie i Kanadzie wzrosły już o 15% r/r w 2023E (jednak zaznaczamy, że w wielu krajach oczekuje się jeszcze przyspieszenia wzrostu wydatków w następnych latach), podczas gdy wzrost wydatków na sprzęt wojskowy szacowany jest na 32% r/r (co naszym zdaniem może być związane ze zmniejszeniem stanów zapasów, po dostawach dla Ukrainy). W tym samym czasie polska armia zwiększyła wydatki o ponad 75% r/r w 2023E, a wydatki na sprzęt wzrosły o 156% r/r.
Segment materiałów półprzewodnikowych - wysoka zdolność produkcyjna gotowa do wykorzystania
Pod koniec 2019 roku firma rozpoczęła działalność w nowym segmencie - materiałach dla fotoniki (produkcja warstw epitaksjalnych), pod kierownictwem dr. Włodzimierza Strupińskiego, eksperta w dziedzinie materiałów półprzewodnikowych. Zauważamy, że VIGO obecnie posiada dwie w pełni działające maszyny epitaksjalne (druga zainstalowana w 2Q23) dedykowane segmentowi materiałów półprzewodnikowych, z operacyjną zdolnością sprzedaży ok. 50 mln zł każda (maksymalny potencjalny wynik prawdopodobnie jest jeszcze wyższy, ale pełne wykorzystanie zdolności nie jest naszym zdaniem prawdopodobne). Segment wygenerował 6.2 mln zł przychodów w 2023E (wzrost o 48% r/r), ale zauważamy, że do tej pory znacząca część działań segmentu była skoncentrowana na wewnętrznych projektach detektorów dla VIGO. Na koniec 2023 roku co najmniej jedna maszyna powinna pracować w pełni nad zewnętrznymi projektami partnerskimi (w listopadzie 2023 roku firma wyróżniła trzy projekty na etapie prototypowym z potencjałem sprzedaży 1-2 mln euro, mające wejść w fazę produkcji w 2024E). Począwszy od 2024E oczekujemy, że segment będzie systematycznie zwiększał swoją sprzedaż, osiągając 20.5 mln zł w 2026E, co nadal konserwatywnie reprezentuje tylko ok. 40% zdolności jednej maszyny. Zauważamy, że w przypadku przełomowego sukcesu segment prezentuje wysoki potencjał wzrostu w stosunku do naszych prognoz.
Inicjatywa matryc podczerwieni
Matryce IR. Biorąc pod uwagę pozytywne opinie partnerów po prezentacji prototypu matrycy IR VIGO, a także list intencyjny podpisany z PCO, obecnie oczekujemy, że spółka z powodzeniem podpisze umowę ramową i wdroży linię produkcyjną matryc IR do swojej działalności biznesowej. Prognozujemy, że firma zakończy budowę linii produkcyjnej w połowie 2025E (całkowite nakłady inwestycyjne, w tym B+R, wynoszące 55 mln zł), w którym roku już oczekujemy, że sprzedaż matryc IR osiągnie 11.6 mln zł. W 2026E oczekujemy, że firma będzie w stanie osiągnąć pełną produkcję ze sprzedażą na poziomie 34.4 mln zł, czyli 8 mln euro (w porównaniu z celem VIGO wynoszącym około 10 mln euro i potencjałem rynku polskiego szacowanym na ok. 15 mln euro w 2022 roku, przed przyspieszeniem wydatków na obronność).
Program grantowy IPCEI ME/CT
W czerwcu 2023 roku VIGO Photonics ogłosiło, że jego projekt HyperPIC został wybrany do udziału w prestiżowym programie IPCEI jako jedyny projekt wybrany z Polski. IPCEI ME/CT (Ważne Projekty Wspólnego Europejskiego Zainteresowania w zakresie Mikroelektroniki i Technologii Komunikacyjnych) jest jednym z kluczowych programów europejskich, mających na celu wspieranie nowej polityki gospodarczej Unii Europejskiej, zwłaszcza w kluczowych obszarach mikroelektroniki, fotoniki i półprzewodników. Całkowita wartość wsparcia publicznego w ramach programu wynosi 8.1 mld euro (plus oczekiwane inwestycje prywatne w wysokości 13.7 mld euro), która ma być otrzymana przez 56 firm pracujących nad 68 projektami włączonymi do programu (średnie wsparcie publiczne wynoszące 119 mln euro/projekt), z 14 państw członkowskich UE.
Według Komisji Europejskiej wszystkie 68 projektów biorących udział w IPCEI są bardzo ambitne, ponieważ mają na celu rozwój technologii, które wykraczają poza to, co obecnie oferuje rynek i umożliwią znaczące ulepszenia, zwłaszcza w obszarach czujników, wysokowydajnych procesorów, mikroprocesorów, w tym sztucznej inteligencji, siłowników i środków komunikacji do bezpiecznej wymiany danych. Pomoc dla poszczególnych firm jest ograniczona do tego, co jest niezbędne, proporcjonalne i nie zakłóca nadmiernie konkurencji.
HyperPIC – pierwsze w swojej klasie chipy fotoniczne VIGO
HyperPIC to nowo ogłoszony projekt VIGO Photonics, mający na celu rozwój technologii fotonicznych układów scalonych dla widma średniej podczerwieni (jako pierwszy na świecie producent PIC w MWIR), a także budowę fabryki PIC do 2028 roku. Firma uzyskała zgodę UE na dofinansowanie do 103 mln euro z publicznej pomocy na wsparcie projektu z oczekiwanych łącznych kosztów kwalifikowanych w wysokości 253 mln euro.
Według prezesa Piotrowskiego, dotychczas głównym problemem dla rozwoju segmentu MWIR była dotychczas wysoka cena urządzeń. Dzięki integracji całego systemu na jednym chipie, oczekiwane koszty zostaną kilkakrotnie obniżone. Według zarządu, rozmiar HyperPIC VIGO może być prawdopodobnie mniejszy niż 1 centymetr kwadratowy.
Zastosowanie. VIGO dąży do nowych rynków i zastosowań, a nie do zastępowania obecnie używanych technologii (PIC NIR/SWIR są używane m.in. przez telekomy i centra danych). Firma oczekuje, że jej produkty prawdopodobnie będą w przyszłości integrowane z elektroniką użytkową, taką jak “wearable technology” lub smartfony, a także sprzętem AGD, motoryzacją itp. Ponadto firma podkreśla potencjalne zastosowania w biomedycynie, monitorowaniu zanieczyszczeń, operatorach infrastruktury krytycznej, telekomunikacji i nowych urządzeniach IoT.
Kompetencje i partnerzy. Zespół PIC VIGO ma ponad 10 lat doświadczenia w projektowaniu PIC, z ponad 80 zrealizowanymi projektami PIC. Ponadto firma zamierza współpracować z kilkoma ośrodkami badawczymi i akademickimi, w tym z Politechniką Warszawską, Instytutem Mikroelektroniki i Fotoniki Łukasiewicz, Technische Universitaet Eindhoven, Politecnico di Milano, Universitat Politècnica de València i Tyndall Institute.
Co ważne, nie uwzględniamy w naszej wycenie projektu HyperPIC, ponieważ jest on obecnie na bardzo wczesnym etapie rozwoju, a zakres i struktura finansowania nadal muszą być ustalone. Jednak dla celów prezentacji przedstawiamy nasz uproszczony model dla projektu, który daje NPV na poziomie 221 mln zł.
Wyniki finansowe
W 2022 roku VIGO wygenerowało przychody w wysokości 67.9 mln zł (spadek o 5% r/r, CAGR 2019-22: 16.5%), skorygowane EBITDA w wysokości 14.9 mln zł (spadek o 45% r/r, marża skorygowanego EBITDA na poziomie 22% w porównaniu ze średnią 41% w latach 2019-2022) i zysk netto norm. w wysokości 7.7 mln zł (spadek o 66% r/r, marża zysku netto norm. na poziomie 11%). Słabsze wyniki finansowe spółki w tym okresie były związane ze znacznym spadkiem zamówień z segmentu wojskowego, a także ogólną presją inflacyjną na koszty i ograniczoną dostępnością wybranych komponentów (w wyniku globalnych zakłóceń na rynkach półprzewodników po pandemii). Aby zaradzić wymienionym problemom, od początku 1Q23 firma wprowadziła nowe, wyższe ceny swoich produktów (ceny katalogowe wzrosły o 30%, przy oczekiwanych efektywnych wzrostach na poziomie ok. 20%), co według zarządu powinno skutkować powrotem do wysokich marż podobnych do tych z lat historycznych. Już w 9M23 firma poprawiła przychody o 13% r/r do 57 mln zł, skorygowane EBITDA o 31% do 15.2 mln zł i skorygowany zysk netto do 7.7 mln zł (w porównaniu z 3.0mln zł w 9M22).
Prognozy finansowe
Podkreślamy, że poniżej przedstawione prognozy nie uwzględniają projektu HyperPIC, ponieważ ze względu na jego wczesny etap nie włączamy go do naszych projekcji. Prognozujemy CAGR przychodów spółki na poziomie 26% w latach 2022-26E, z CAGR segmentu detektorów na poziomie 17% (bez matryc IR) w porównaniu z 14% w latach 2018- 22. W 2023E prognozujemy, że VIGO osiągnie 75.6 mln zł przychodów, wzrost o 11% r/r, napędzany głównie przez segment przemysłowy i odbicie w segmencie wojskowym, a także ogólnie zwiększoną ceną detektorów o efektywnie ok. 20%+. W 2024E/25E/26E szacujemy odpowiednio 94.1 mln zł, 126.6 mln zł i 172.6 mln zł przychodów (wzrost o 24%, 35% i 36% r/r), napędzany przez wprowadzenie sprzedaży matryc IR w połowie 2025E, nadal stosunkowo wysoki wzrost sprzedaży w segmencie przemysłowym i przyspieszenie sprzedaży w segmencie półprzewodników. Prognozujemy skorygowaną EBITDA na poziomie 23.7 mln zł (wzrost o 59% r/r) w 2023E, 31.4 mln zł (wzrost o 33% r/r) w 2024E i 47.5 mln zł (wzrost o 51% r/r) w 2025E. Oczekujemy, że stosunkowo wysoki wzrost przychodów, zwiększające się wykorzystanie zdolności (zwłaszcza w nowych segmentach biznesowych) i zmniejszająca się presja kosztowa związana z ustępowaniem inflacji w Polsce przełożą się na poprawę marży skorygowanego EBITDA do 31%, 33% i 38% w latach 2023E-25E, odpowiednio, z poziomem szczytowym w naszych prognozach w 2026E na 40% dzięki rozpoczęciu pełnej produkcji matryc IR. Prognozujemy skorygowany zysk netto na poziomie 13.9 mln zł (wzrost o 81% r/r) w 2023E, 19.8 mln zł (wzrost o 43% r/r) w 2024E i 34.3 mln zł (wzrost o 73% r/r) w 2025E. Szacujemy netto nakłady inwestycyjne, po dotacjach, na poziomie 14.9 mln zł, 50.8 mln zł i 31.1 mln zł w latach 2023E-25E, odpowiednio (bez uwzględnienia projektu HyperPIC). Szacujemy brutto nakłady inwestycyjne na poziomie 30.5 mln zł, 65.8 mln zł i 47.6 mln zł w latach 2023E-25E.
Prognozy finansowe dla projektu HyperPIC
Poniżej przedstawiamy uproszczony model finansowy dla projektu HyperPIC. Ponownie podkreślamy, że prognozy są pokazywane tylko w celach prezentacyjnych i nie są uwzględnione w naszych szczegółowych prognozach dla VIGO Photonics, nie są również uwzględnione w naszej wycenie spółki ze względu na początkowy etap projektu i potencjalne wiele czynników wpływających na ostateczny zakres i rentowność inwestycji (jednak uważamy, że biorąc pod uwagę znaczącą pomoc publiczną w wysokości 102.9 mln euro zatwierdzoną przez Unię Europejską, inwestorzy powinni rozważyć projekt jako główny potencjał wzrostu naszej wyceny i prognoz). Poniżej przedstawiamy nasze główne założenia dotyczące projektu:
- Faza B+R w latach 2023E-27E z łącznymi nakładami inwestycyjnymi w wysokości 34.2 mln euro; po tym okresie dalsze B+R w wysokości 8 mln euro rocznie.
- Budowa fabryki PIC w latach 2025E-2028E z łącznymi nakładami inwestycyjnymi w wysokości 150 mln euro; po 2028E oczekujemy nakładów utrzymaniowych w wysokości 10 mln euro rocznie.
- Pomoc publiczna w wysokości 102.9 mln euro otrzymana do 2030E.
- Docelowa zdolność produkcyjna fabryki na poziomie ok. 40 mln PIC, z docelową ceną jednostkową PIC na poziomie 10 euro.
- Łączna zdolność generowania przychodów ze sprzedaży do 400 mln euro, przy stosunku zdolności/nakładów inwestycyjnych na fabrykę na poziomie 3.0x, w porównaniu z medianą dla analizowanych inwestycji Hamamatsu w nowe obiekty na poziomie 3.6x.
- Początkowa cena PIC na poziomie 15 euro/jednostka, obniżona do 12 euro/jednostka w długim terminie.
- Start produkcji PIC w 2028E na poziomie 17% zdolności fabryki (ze względu na mieszankę różnych produktów szacujemy wykorzystanie zdolności jako % maksymalnej zdolności przychodów ze sprzedaży) i osiągnięcie 54% zdolności w długim terminie (2030E+).
- 40% łącznego budżetu projektu do 2030E finansowane z długu (głównie pozyskanego na budowę fabryki).
- Łączny wymagany kapitał własny (nie uwzględniając dotacji) na poziomie prawie 50 mln euro, który ma być pokryty przez VIGO lub potencjalnych partnerów i klientów (potencjalne płatności zaliczkowe za zabezpieczenie dedykowanej zdolności).
- Podkreślamy, że plan strategiczny dla VIGO zakłada zabezpieczenie początkowych kontraktów na produkcję PIC już na etapie B+R; dlatego wykorzystanie zdolności produkcyjnej powinno być już w pewnym stopniu zabezpieczone przed inwestycją w fabrykę, co zmniejsza ryzyko projektu.
Zobacz także: VIGO Photonics akcje prognozy na najbliższe dni: Mierząc w przyszłość
Giełdowy Program Wsparcia Pokrycia Analitycznego 4.0
Nie przegap najciekawszych artykułów! Obserwuj nas w Wiadomościach Google (GOOGLE NEWS)! Obserwuj FXMAG>
