Pamiętasz powiedzenie "nie walcz z Fedem"? Było to kluczowe założenie mądrości ludowej rynków finansowych przez tak długi czas, przekazywane przez bardziej doświadczonych traderów młodszym; mantra powtarzana w niezliczonych wywiadach dla mediów. Jeśli Rezerwa Federalna (Fed) sygnalizowała, że zrobi jedną rzecz, a ty postawiłeś przeciwko niej, mądrość brzmiała, że stracisz pieniądze.
Obecnie wydaje się, że ta mądrość nie ma już zastosowania. Była niepodważalna, gdy Fed sygnalizował zaangażowanie w luźną politykę monetarną. Ale teraz, kiedy bank centralny sygnalizuje zamiar utrzymania polityki ścisłej przez dłuższy czas, większość inwestorów jest całkiem szczęśliwa, że może postawić przeciwko temu. Rynki wyceniają obecnie znaczące obniżki stóp procentowych - o ponad jeden punkt procentowy od teraz do stycznia przyszłego roku. Amerykańskie obligacje skarbowe ponownie zyskały na wartości nawet w reakcji na kwietniowy raport dotyczący wskaźnika cen konsumpcyjnych (CPI), który pokazuje, że główne i podstawowe miary są zasadniczo stabilne na poziomie odpowiednio około 5% i 5,5% (dokładnie 4,9% w przypadku głównego wskaźnika).
W całym tym cyklu zacieśniania, rynki częściej niż zwykle walczyły z Fedem, prognozując niższą stopę szczytową, wcześniejsze przejście do luźnej polityki lub głębokie cięcia stóp. Czy rynki mają rację?
Ta wojna pomiędzy rynkami a Fedem odzwierciedla również bardzo wysoki poziom niepewności, o którym Franklin Templeton Fixed Income ostrzegał już od pewnego czasu - niepewności dotyczącej zarówno otoczenia makroekonomicznego, jak i reakcji politycznej.
Dostrzegam trzy kluczowe elementy niepewności, które ostatecznie zadecydują o tym, czy inwestorzy wybrali złą walkę.
Po pierwsze: Perspektywy wzrostu gospodarczego. Zakładanie się o znaczące obniżki stóp procentowych od teraz do początku przyszłego roku ma sens, jeśli oczekuje się, że gospodarka wpadnie w bardzo ostrą recesję. Ja nadal uważam to za mało prawdopodobne. Tak, gospodarka została dotknięta trwałymi problemami: wyższymi stopami procentowymi, erozją siły nabywczej spowodowaną inflacją, a ostatnio zawirowaniami w sektorze bankowym.
Jednak ogólnie rzecz biorąc, gospodarka amerykańska wykazuje się imponującą odpornością. Zwłaszcza konsumpcja gospodarstw domowych utrzymuje się na wysokim poziomie; rynek pracy rośnie w siłę, a stopa bezrobocia w kwietniu wyniosła 3,4%, co oznacza, że w styczniu była najniższa od maja 1969 r.1 Stopa zatrudnienia osób w wieku produkcyjnym (25-54 lata) jest bliska najwyższego poziomu w historii. Jeśli chodzi o perspektywy dla korporacji amerykańskich, ani rynki akcji, ani spready kredytowe dla korporacji nie wydają się przewidywać załamania. Ostatnie zawirowania w sektorze bankowym wyraźnie zwiększyły ryzyko poważniejszego zacieśnienia kredytu, które mogłoby wpłynąć na wzrost gospodarczy, i nie należy tego ryzyka lekceważyć, jednak na tym etapie najbardziej wyraźnym sygnałem zagrożenia jest znaczny spadek akcji banków regionalnych.
Choć jest to niepokojące, samo w sobie nie zwiastuje szerokiego kryzysu kredytowego; w istocie, badanie opinii starszych urzędników kredytowych nadal wykazuje jedynie stopniowe zaostrzanie standardów kredytowych. Głęboka recesja uzasadniałaby szybki zwrot akcji przez Fed - ale nie wydaje się to prawdopodobne, ani nie jest tym, czego oczekują rynki ryzyka.
Po drugie: Inflacja i realna stopa procentowa. Załóżmy, że inflacja spada szybciej niż się tego oczekuje. Mogłoby to uzasadniać zmianę kursu, ale inflacja musiałaby spaść daleko i szybko, aby umożliwić takie obniżki stóp, jakie rynek przewiduje. W marcowych projekcjach ekonomicznych Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) widział bazowe wydatki na konsumpcję (PCE) w przedziale 3,5% -3,9% do końca tego roku i przewidywał odpowiednią stopę fed funds powyżej 5% (5,1%-5,6%), blisko obecnego poziomu 5,00%-5,25%.
Ostatni odczyt dotyczący core PCE (marzec) wyniósł 4,6%. Nawet przy założeniu nieco luźniejszego stanowiska po zawirowaniach w sektorze bankowym, wskaźnik PCE musiałby gwałtownie i szybko spaść poniżej 3%, aby Fed mógł poczuć się komfortowo, obniżając stopy o ponad jeden punkt procentowy. I znów, nie jest to niemożliwe, ale moim zdaniem mało prawdopodobne. Opublikowany właśnie kwietniowy raport o CPI potwierdza, że tempo dezinflacji pozostaje niemiłosiernie wolne: zarówno główna, jak i bazowa miara wzrosła o 0,4% miesiąc do miesiąca, a obie spadły o zaledwie 0,1%, odpowiednio do 4,9% i 5,5%.
Inflacja bazowa z wyłączeniem mieszkalnictwa wykazała bardziej znaczący spadek, ponieważ spadek cen w takich kategoriach jak hotele, bilety lotnicze, jedzenie na mieście i wyposażenie domu pokazał, że konsumenci mogą zacząć się nieco wycofywać. To jednak tylko jeden punkt danych, a z drugiej strony ceny dóbr podstawowych wciąż idą w górę. W tym tempie powrót do poziomu 2% jest bardzo, bardzo długi. Zauważmy też, że przy tych liczbach polityczna stopa procentowa jest ledwie powyżej inflacji zasadniczej. Owszem, realna stopa procentowa powinna być obliczana na podstawie oczekiwanej inflacji, która jest niższa, ale poprzednie udane dezinflacje wymagały, aby polityczna stopa procentowa była wyższa od bieżącej inflacji, a my ledwie to osiągnęliśmy. Ponownie, sugeruje to, że Fed nie powinien się spieszyć z obniżaniem stóp, nawet jeśli dezinflacja powoli się zbliża.
Trzeci element niepewności dotyczy wytrzymałości antyinflacyjnej Fedu. Przez ostatnie półtorej dekady Fed niezmiennie zachowywał się bardzo gołębio, co może prowadzić inwestorów do przekonania, że po ustąpieniu zagrożenia inflacyjnego, Fed ponownie stanie po stronie gołębiej, aby zminimalizować ryzyko dla wzrostu i cen aktywów. Komunikacja samego Fedu podczas tego cyklu podwyżek dawała czasami powody, by sądzić, że tak właśnie może być.
Jednak czasy się zmieniły. Strach przed inflacją już okazał się poważniejszy i trwalszy niż Fed początkowo przewidywał, a ostatnie zawirowania w sektorze bankowym stanowią trzeźwe przypomnienie o zagrożeniach dla stabilności finansowej, które mogą narastać w wyniku zbyt luźnej polityki pieniężnej. Ogólnie rzecz biorąc, istnieje znacznie szersza akceptacja zdroworozsądkowej idei, że nawet gdy inflacja powraca do celu, polityka pieniężna nie powinna powrócić do ustawień awaryjnych z okresu po globalnym kryzysie finansowym i pandemii.
Podsumowanie: W miarę rozwiewania się części niepewności makro, myślę, że otrzymamy kolejne dowody na to, że gospodarka stopniowo zmierza w kierunku niewielkiej, a nie głębokiej recesji, a postępy w dezinflacji pozostaną boleśnie powolne. Jeśli tak się stanie, rynki finansowe mogą odkryć, że wybrały złą walkę i powinny były posłuchać swojej własnej starej mądrości: Nigdy nie walcz z Fedem.
