Wczorajsza, druga już z rzędu, decyzja RPP o pozostawieniu stóp procentowych bez zmian utwierdza nas w przekonaniu, że Rada zakończyła cykl podwyżek. Stopa referencyjna wynosi 6,75% i naszym zdaniem pozostanie już na tym poziomie. Ryzyka rozkładają się wciąż w górę (dalsze podwyżki), ale to tylko ryzyka, a nie nasz scenariusz bazowy.
Wypowiedzi członków RPP po październikowym posiedzeniu wskazywały na to, że Rada czeka na projekcję inflacyjną i po jej otrzymaniu ma zdecydować w kwestii ewentualnych dalszych podwyżek. Nie wiemy co siedzi w szczegółach projekcji (te poznamy w poniedziałek), ale znamy już najważniejsze liczby, czyli ścieżki inflacji i PKB. Zgodnie z nową projekcją ścieżka inflacji uplasuje się wyżej w porównaniu do listopadowych wartości i nie wróci do celu (2,5%) w horyzoncie projekcji (przynajmniej średniorocznie). Inflacja w przyszłym roku ma wynosić średnio 13,2% r/r, by w 2024 obniżać się do 5,9% r/r i w 2025 osiągnąć 3,5% r/r (czyli górny przedział odchyleń od celu). Swoją drogą to pierwsza projekcja z aż 3-letnim okienkiem - ciekawy komunikacyjny zabieg, którego uzasadnienie być może poznamy dzisiaj z ust prezesa.Projekcja lipcowa miała w sobie trochę "pułapek", tzn. scenariusz bazowy nie był tym, który był scenariuszem najbardziej prawdopodobnym (w zakresie obowiązywania tarcz antyinflacyjnych). Przy analizowaniu tej ścieżki też warto wziąć takie ryzyko pod uwagę, ale stan prawny (w zakresie np. cen energii dla gosp. dom.) sugeruje, że tych pułapek powinno być już mniej. Wracając do samej inflacji, widoczne jest jej wyraźne opadanie w 2024 r. i najprawdopodobniej w oczach RPP to wystarcza by nie decydować się na dalsze podwyżki stóp.
Na wykresie przedstawiono środki przedziałów z projekcji.
Samo opadanie inflacji (przy tak wysokich poziomach) nie byłoby wystarczające, gdyby nie obawy RPP o wzrost. Tu projekcja mogła pogłębić niepokoje w gronie RPP, wskazując na niższą ścieżkę wzrostu PKB w kolejnych latach. Wg projekcji wzrost w przyszłym roku ma (z 50% prawdopodobieństwem) znaleźć się w przedziale -0,3 – 1,6% r/r. Tak jak pisaliśmy wyżej, nie znamy szczegółów, ale taka ścieżka raczej implikuje ujemne dynamiki PKB w I lub w I i II kw. przyszłego roku. Prezes NBP wielokrotnie podkreślał troskę o wzrost gospodarczy i rynek pracy i wydaje się, że obawa o te aspekty krajowej gospodarki jest w gronie RPP silna (a przynajmniej w przypadku większości RPP).
Projekcja (a przynajmniej to co o niej teraz wiemy) nie odbiega nadmiernie od tego co zakładamy w naszych prognozach. Główna różnica to prognozowana przez nas wyższa ścieżka inflacji, ale tu do gry mogą wchodzić niuanse w założeniach dot. tarczy antyinflacyjnej (i zakładane w projekcji stopy na poziomie 6,75% na zawsze).
Wróćmy do wczorajszej decyzji. Komunikat po wczorajszym posiedzeniu RPP zawiera trochę zmian, ale najważniejszą z nich jest naszym zdaniem uwypuklenie wpływu podwyżek stóp za granicą na krajową gospodarkę (Rada ocenia, że spodziewane osłabienie koniunktury w otoczeniu polskiej gospodarki wraz z zacieśnieniem polityki pieniężnej przez główne banki centralne będzie wpływać ograniczająco na globalną inflację i ceny surowców. Osłabienie koniunktury światowej będzie także obniżać dynamikę wzrostu gospodarczego w Polsce. W takich warunkach dotychczasowe istotne zacieśnienie polityki pieniężnej NBP będzie sprzyjać obniżaniu się inflacji w Polsce w kierunku celu inflacyjnego). W gronie RPP panuje nadzieja na "skorzystanie" z globalnego zacieśniania polityki pieniężnej. Rada naszym zdaniem ocenia, że zrobiła już dużo na krajowym podwórku i każda kolejna podwyżka może skutkować silnym negatywnym wpływem na zmienne realne.
W naszej ocenie cykl podwyżek stóp procentowych zakończył się w Polsce we wrześniu 2022 r. Stopy pozostaną na poziomie 6,75% jeszcze przez cały przyszły rok. Trudno oczekiwać, żeby wprost taki komunikat zaprezentował dziś na konferencji prezes NBP (by budować oczekiwania na spadki inflacji lepiej dopuszczać w komunikacji kolejne podwyżki w zależności od napływających danych), jednak otoczenie makroekonomiczne powinno sprzyjać takiemu scenariuszowi.
