Wczoraj na stronie polskiego banku centralnego, ukazał się kwartalny "szybki monitoring", który postanowiliśmy - jak zwykle - wnikliwie przejrzeć. Wnioski płynące z niniejszego przeglądu dość jednoznacznie wskazują na spowolnienie aktywności gospodarczej z wszelkimi konsekwencjami tego procesu dla sektora przedsiębiorstw. Ciekawe informacje dotyczą przede wszystkim rynku pracy, gdzie oczekiwane są dalsze podwyżki płac przy jednocześnie słabszej perspektywie zatrudnienia. W raporcie zaszyta jest też pewna perełka, ale - stosując praktyki youtuberów - nie poznacie jej, jeśli nie przeczytacie całego tekstu (nie powiemy, gdzie się znajduje, ale ją oznaczymy).
Prognozy popytu obrały kierunek na południe
W otoczeniu niskiej inflacji uczestnicy życia gospodarczego, a więc także my - ekonomiści, poniekąd odzwyczailiśmy się od rozróżniania wielkości nominalnych od realnych. Operowanie w wielkościach realnych i nominalnych nie różniło się znacząco, a różnica ta była relatywnie stała w czasie (brak dynamicznych zmian w procesach cenowych). Po pandemii COVID-19 sytuacja zmieniła się diametralnie. O ile wielkości nominalne często wykazują jeszcze dynamiczne wzrosty, o tyle obraz wygląda zgoła inaczej po skorygowaniu o inflację.
Jednym z przykładów jest indeks przychodów ze sprzedaży przedsiębiorstw analizowanych w kwartalnym badaniu NBP. W ujęciu nominalnym pierwszy kwartał 2022 przyniósł dynamiczne przyspieszenie. Było to jednak w dużej mierze efektem wyższych cen, a nie wolumenów. Jest to dla nas jasna wiadomość: popyt spowalnia, a wysokie ceny powodują jego powolną destrukcję. W ujęciu realnym, w pierwszych trzech miesiącach roku, rosła wyłącznie sprzedaż zagraniczna. Z kolei ta skierowana na rodzimy rynek odnotowała pierwszy większy spadek. Obraz ten nie jest wyłącznie polskim fenomenem, a dość powszechnym wzorcem na świecie.
Bardzo chcielibyśmy zobaczyć dekompozycję realnej sprzedaży na poszczególne sektory, niemniej, jak twierdzi NBP, nie jest to możliwe. Powodem jest brak odpowiednich deflatorów. Możemy jednak przypuszczać, że spowolnienie zaczyna dotykać już nie tylko dobra wyższego rzędu, ale także dobra podstawowe. Znowu podobny wzór zachowania widać choćby w USA, gdzie spółki handlujące dobrami podstawowymi obniżają swoje tegoroczne prognozy sprzedaży.
Ogólna prognoza popytu uległa pogorszeniu i nic nie wskazuje na to, by obraz ten miał ulec zmianie w kolejnym kwartale. Warto zwrócić uwagę przede wszystkim na gwałtowny spadek prognozy popytu w przypadku trwałych dóbr konsumpcyjnych. Branżowo wzrost prognozy popytu, w porównaniu z pierwszym kwartałem, odnotowano wyłącznie w usługach konsumenckich. Tutaj po części może oddziaływać sezon wakacyjny, co widać choćby po dużym zainteresowaniu wyjazdami zagranicznymi (choć bariera podażowa także robi swoje). Oczekujemy, że w kolejnym kwartale sytuacja ulegnie pogorszeniu także w tej gałęzi gospodarki.
Zróżnicowanie geograficzne sugeruje, iż przedsiębiorstwa spodziewają się nieco lepszej koniunktury za granicą aniżeli w kraju w horyzoncie kolejnych trzech miesięcy. Wydłużając horyzont na rok okazuje się, że ankietowane firmy oczekują stagnacji popytu krajowego i stabilnego wzrostu popytu zagranicznego. Naszym zdaniem istnieje tutaj spore pole do rozczarowania w przypadku rozlania się problemów dotyczących dostaw gazu do Europy zachodniej. Jak dotychczas wszystko wskazuje na to, że zmierzamy w kierunku materializacji dość ciemnych scenariuszy w tej kwestii.
W sekcji dotyczącej sfery realnej przykuły naszą uwagę prognozy wskaźnika syntetycznego sytuacji bieżącej. Uważamy, że są one bardzo sprawnym indykatorem "cyklu". W poprzedniej edycji "szybkiego monitoringu" prognozy te wyglądały tak:
W wielkim skrócie cykl wchodził w fazę hamowania z apogeum gdzieś w okolicach 2023 roku. To było absolutnie spójne z prognozami makro (w tym naszymi). W obecnej edycji raportu (i to jest ta perełka) prognoza została rozszerzona do 2025 roku i otwieramy oczy ze zdumienia. Z prognozy tej wynika, że obecne hamowanie to ledwie preludium do tego, co przyjdzie w 2025 roku. Oczywiście to głównie (domyślamy się) stochastyczna replikacja wahań cyklicznych. Tym niemniej naprawdę robi wrażenie i może rzutować na percepcję członków RPP, zwłaszcza jeśli projekcje również zaczną się wyginać w tym kierunku.
Perspektywa schodzenia z "zapasowej" górki
Temat zapasów zdecydowanie przyciągnął wielu zainteresowanych w ostatnich kwartałach. To wszystko zasługa pokaźnego wkładu zapasów do wzrostu gospodarczego. O czym jednak tak naprawdę rozmawiamy? Z danych NBP okazuje się, że w ostatnim czasie - w relacji do przychodów ze sprzedaży - rosły wyłącznie zapasy materiałów (czynniki produkcji). Jednocześnie zapasy wyrobów gotowych uległy nawet lekkiej korekcie.
Tak pokaźny wzrost zapasów czynników produkcji to efekt zaburzeń w łańcuchach dostaw (zaopatrzenie na zapas mając na uwadze wciąż wysoki popyt). O ile w kolejnych kwartałach można liczyć na jego redukcję, to jednak można założyć, że przedsiębiorstwa mogę chcieć utrzymywać stosunkowo wyższe zapasy w tej kategorii w porównaniu z okresem sprzed wybuchu pandemii. To naszym zdaniem element przezorności (a co jeśli popyt ulegnie znacznej poprawie?), choć ma on też swój koszt.
Utrzymywanie znacznej ilości półproduktów kosztuje nie mało w obecnym czasie (wysoki koszt kapitału obrotowego), a więc to w gestii managerów ds. zamówień będzie znalezienie optymalnego poziomu. Z punktu widzenia makroekonomicznego można zakładać, że poziom zapasów czynników produkcji będzie osuwał się tym bardziej, im bardziej pogarszać się będą perspektywy popytu w średnim terminie. W grę wchodzą również kwestie księgowe związane ujęciem zapasów w bilansie przedsiębiorstwa. W niektórych przypadkach może to oddziaływać w kierunku obniżenia wyniku finansowego.
Pora na normalizację dochodów
Tak jak pisaliśmy wcześniej, wysokim poziom zapasów jest skutkiem przeszacowania perspektywy popytu (dość naturalne zachowanie z punktu widzenia przedsiębiorstwa maksymalizującego swój zysk). Niemniej zanim tak się stało, firmy odnotowały historycznie wysoki wzrost marż. W środowisku podwyższonej inflacji i silnego wzrostu płac konsumenci bez wahania akceptowali wyższe ceny.
Problem w tym, że to co pomagało kreować marże teraz zdaje się szkodzić. Wysokie ceny spowodowały bowiem erozję realnego dochodu rozporządzalnego (pomimo dwucyfrowego wzrostu rocznej dynamiki płac), co podkopało siłę nabywczą. Swoją drogą, z punktu widzenia przedsiębiorstw, wzrost płac nie należał do największych problemów. Astronomiczne wzrosty kosztów surowców i energii sprawiły, iż udział płac w ogóle kosztów ponoszonych przez sektor przedsiębiorstw tąpnął.
Choć proces normalizacji marż rozpoczął się, to jednak przed nami jeszcze (prawdopodobnie) kilka kwartałów zanim dobrniemy do jego końca. Co więcej jak wskazuje NBP: Rentowność sektora przedsiębiorstw w przekroju branżowym pozostała jednak wyraźnie zróżnicowana. Zwiększył się udział branż wykazujących zyski i jednocześnie zmniejszyła się liczba tych, które zanotowały wzrost rentowności, a przy tym w części branż zanotowano pozytywne zmiany na poziomie zagregowanym i niekorzystne na poziomie jednostkowym.
Jak dotychczas większą normalizację marż widzieliśmy w budownictwie. To efekt zarówno wysokich kosztów, jak i mocnego hamowania strony popytowej (stopy procentowe, rekomendacja S KNF). Sektor przetwórstwa przemysłowego pozostawał jak dotąd dość odporny (tutaj pomagał zapewne popytu zagraniczny), niemniej ciemnych chmur nie brakuje, a oceny bieżącej sytuacji wyglądają fatalnie. Najbardziej odporny na spadek marż był jak dotychczas sektor handlu.
Rynek pracy zwalnia z dużym opóźnieniem
Obraz kreślony przez przedsiębiorstwa w kontekście zamówień, marż czy popytu nie wygląda najlepiej. Niemniej jednak, odpowiedź popytu na pracę na te obawy nie była póki co znacząca (i nie ma żadnych powodów, aby była znacząca, o czym dalej). Ankietowane firmy oczekują wciąż wzrostów zatrudnienia, choć niższych niż podczas ostatniego badania. Widać, że powoli obniża się odsetek firm deklarujących posiadanie wakatów (to efekt albo ich wypełnienia, albo likwidacji z uwagi na gorsze perspektywy ekonomiczne). Spada również wskaźnik braku kadr jako bariery rozwoju.
Dlaczego jednak zmiany te są umiarkowane? Przede wszystkim należy pamiętać, że wskaźniki rynku pracy są z natury mocno opóźnione wobec cyklu. Przedsiębiorstwa także wolą najpierw ograniczać wymiar czasy pracy, aniżeli od razu dokonywać redukcji zatrudnienia. Aspekt ten ma zwłaszcza duże znaczenie w obliczu dość "napiętego" rynku pracy. Innymi słowy, czasem warto lepiej "zachomikować" pracownika niż ryzykować potem problemy z jego ponownym zatrudnieniem za jakiś czas. Ten czynnik może podtrzymywać wrażenie kuloodporności polskiego rynku pracy.
Te same przedsiębiorstwa widzą jednak słabszą perspektywę zatrudnienia w horyzoncie 12 miesięcy w porównaniu z oceną kwartalną (co jest spójne z tym, o czym pisaliśmy wyżej). W takim środowisku doświadczyliśmy jednak nasilenia się presji płacowej, co poniekąd może mieć odzwierciedlenie w percepcji przedsiębiorstw. Mianowicie, tak jak wskazaliśmy wcześniej, udział kosztów pracy spadał w ostatnim czasie, co może ograniczać w pewnym stopniu opór przedsiębiorstw do "pewnego" wzrostu wynagrodzenia. Jest to tym prawdziwsze, iż po raz pierwszy od roku nie widać pogorszenia relacji między tempem wzrostu płac i wydajnością pracy.
Wydaje nam się, że wraz ze zwiększeniem presji na marże (środowisko do przerzucania wysokich kosztów na odbiorców finalnych pogarsza się) firmy będą stopniowo redukować apetyt na dalsze podwyżki płac. Czynnik ten może występować z większym natężeniem w branżach mocno wrażliwych na dostawy gazu (niektóre gałęzie przetwórstwa), gdzie produkcja może być ograniczona odgórnie.
Wielkim znakiem zapytania jest tutaj odpowiedź po stronie polityki fiskalnej. W najbliższym czasie konsumenci dostaną kolejny zastrzyk środków (redukcja PIT, wakacje kredytowe, dodatkowe świadczenie emerytalne, dodatek węglowy, a w przyszłym roku hojna podwyżka płacy minimalnej i zwroty z podatku PIT). To w pewnym stopniu zwiększy siłę nabywczą, a przez to utrudni konieczną do obniżenia inflacji destrukcję popytu. Dalsze działania będą przez nas z uwagą monitorowane.
???????? W "Szybkim monitoringu" NBP zaszyta jest pewna perełka. Otóż wydłużono horyzont prognoz (cyklicznych) syntetycznego wskaźnika sytuacji bieżącej. Patrząc na 2025 rok można się przestraszyć. Ekscytujemy się 2023 rokiem, a to może być dopiero przystawka do dania głównego. pic.twitter.com/7bVr8JjmHl
— mBank Research (@mbank_research) July 27, 2022
Lekka poprawa słabego obrazu inwestycji i nieco niższy CPI
Optymizm inwestycyjny uległ umiarkowanej poprawie, jednak jest to raczej marne pocieszenie w obliczu niskiego bezwzględnego jego poziomu. Na uwagę zasługuje poprawa nastroju inwestycyjnego wśród firm zagranicznych, co teoretycznie powinno cieszyć w kontekście potencjalnego napływu kapitału i powoli falsyfikować tezy jakoby Polska była "nieinwestowalna".
Naszym zdaniem perspektywa inwestycji nie wygląda obiecująco w środowisku wysokich stóp procentowych i perspektywy istotnego skurczenia marż. Poza tym, jak podkreśla NBP,przedsiębiorstwa odczuwające silne efekty inflacji wykazywały wyraźnie niższą aktywność inwestycyjną niż pozostałe firmy. Delikatnie mówiąc, nie brzmi to jak inwestycyjny boom.
Na koniec rzut oka na oczekiwania inflacyjne, które w ostatnim kwartale uległy lekkiej korekcie. Cały czas oczywiście znajdujemy się wysoko pod względem odsetka ankietowanych firm przewidujących szybszy wzrost cen.
