Czwartkowa decyzja Europejskiego Banku Centralnego obarczona była dużą niepewnością. Jak się jednak okazało niepotrzebnie. Lagarde podczas poprzedniego posiedzenia zapowiedziała podwyżkę o 50pb, a następnie przejście do trybu oceny sytuacji z posiedzenia na posiedzenie. W dużej mierze obietnica ta została spełniona, pomimo znacznych turbulencji na rynkach finansowych. Wzrost zmienności poskutkował jednak brakiem jasnej ścieżki odnośnie do przyszłych decycji. Co dalej?
Konsensus rynkowy tuż przed wczorajszym posiedzenie implikował podwyżkę między 25pb a 50pb.
EBC "dowiózł" jednak wcześniejsze zapowiedzi i podniósł stopy o pół punktu procentowego. W samym komunikacieznalazły się dwa nowe stwierdzenia, które naszym zdaniem są godne uwagi. Po pierwsze, zapowiedziano gotowość do wsparcia w płynność sektora bankowego w razie konieczności, aby umożliwić tym samym niezakłóconą transmisję polityki pieniężnej. Po drugie, zapowiedziano dokonywanie okresowej oceny w jaki sposób spłaty kapitału z TLTRO wpływają na stanowisko polityki pieniężnej. Zwłaszcza ten drugi punkt jest godny uwagi gdyż de facto oznacza większą ostrożność (przynajmniej przez jakiś czas) odnośnie do zacieśniania ilościowego.
Wraz z decyzją zaprezentowano nową projekcję makroekonomiczną, która zdaje się rysować dość optymistyczny scenariusz. Ścieżka dla wzrostu PKB została co prawda nieco skorygowana w dół (z wyjątkiem bieżącego roku - efekt mniejszego od ówcześnie zakładanego szoku energetycznego), niemniej ścieżka inflacji powędrowała także w dół. W efekcie w 2025 roku - horyzont projekcji - mamy otrzeć się o cel i ujrzeć wartość 2,1% (w grudniu było to 2,3%). Z drugiej strony jasno podkreślono, iż rewizja ścieżki inflacji wynika w dużej mierze z obniżenia zakładanych wzrostów cen energii (w grudniu zastosowano założenia znacznie bardziej pesymistyczne). Objawia się to w tym, iż ścieżka dla inflacji bazowej wciąż pozostaje dość niekomfortowo wysoko. Względem grudnia łączna rewizja wartości na 2023 i 2024 roku była subtelnie dodatnia.
To jednak tylko jedna strona medalu, która mimo wszystko może wydawać się nieco bardziej optymistyczna (inflacja jednak jest niżej). Drugą stroną są założenia techniczne i moment, na który zaprezentowana projekcja została stworzona. W przeciwieństwie do NBP, EBC nie przyjmuje w projekcji założenia stałych stóp procentowych. Zamiast tego bierze pod uwagę wyceną rynkową a danego momentu (w tym względnie bliżej nam tutaj do metodologii Banku Anglii). Tym razem punktem odcięcia dla założeń technicznych był 15 lutego.
Co się na nie składa?
Między innymi ceny surowców, kurs walutowy czy rynkowe stopy procentowe. Ten ostatni element wydaje się tutaj najistotniejszy. Przypomnijmy, że na przestrzeni poprzedniego miesiąca rynek rozgrywał scenariusz dość agresywnego zacieśniania monetarnego zarówno w USA jak i strefie euro. W momencie krytycznym wyceniana najwyższy punkt w bieżącym cyklu na ponad 4%. W międzyczasie wyceny jednak runęły w skutek pojawienia się stresu w sektorze bankowym. Niemniej EBC przyjął w projekcji ówczesne wartości. Te względem grudnia pokazują na wyraźnie wyższe stopy, a mimo to inflacja bazowa pozostaje w zasadzie niezmieniona. Można sobie tylko wyobrażać co byłoby, gdyby w modelu zawrzeć obecną wycenę stóp. Pod tym względem można stwierdzić, że nowa projekcja inflacji wcale optymistyczna nie jest.
Podczas konferencji prasowej Lagarde powtarzała wiele dotychczas znanych rzeczy
Padło jednak kilka nowych smaczków. W kontekście rynku prezes EBC dosadniej wskazała na rosnącą presję płacową. Ryzyka dla wzrostu gospodarczego skierowane są w dół, a ostatnie wydarzenia rynkowe mogą z kolei stwarzać podobnego typu ryzyka dla inflacji. Będąc już przy temacie inflacji Lagarde wskazała, że inflacja zasadnicza (komponent bazowy, ale także inne lepkie kategorie jak choćby usługi) musi wiarygodnie wracać do celu EBC, aby ten mógł zatrzymać cykl zacieśniania polityki pieniężnej. To wymowny komentarz, gdyż po nim dodała, że dotychczasowa poprawa - choć postępuje - nie była specjalnie duża na tym polu.
W kontekście oferowaniaforward guidance Lagarde była znacznie mniej wylewna niż ostatnim razem (ze zrozumiałych względów). Wskazała jednak, iż realizacja bazowych założeń, przy jednoczesnym ustąpieniu niepewności (patrz sektor bankowy) oznacza wciąż dużą przestrzeń dla EBC do działania. Innymi słowy, od wczoraj weszliśmy mocno w tryb uzależnienia od danych, ale tym bardziej chyba jeszcze bardziej tych natury rynkowej (warto obserwować zachowanie warunków monetarnych).
Na co wskazały zwyczajowe ECB sources?
Przede wszystkim na fakt, że rozważano ruch albo o 50pb lub brak jakiekolwiek podwyżki. Obawiano się jednak, że druga opcja może wprowadzić dużą nerwowość wśród inwestorów. W kontekście stopy docelowej w tym cyklu kilku członków wskazało na poziom znacznie powyżej 3%.
Co dalej?
Rynkowa wycena oscyluje po posiedzeniu w okolicy stopy docelowej 3,3% i biorąc pod uwagę problem inflacji wydaje się, że przestrzeni do wyceny wyższej stopy nie powinno brakować. Do tego potrzebna jest jednak stabilizacja sytuacji rynkowej, której będziemy wypatrywać w najbliższym czasie.
