Poniższy komentarz to skrót z najciekawszych naszym zdaniem fragmentów raportu BIS (całość pod linkiem). Autorzy zwracają uwagę, że ryzyko stagflacji w globalnej gospodarce jest wysokie, ze względu na wojnę w Ukrainie i słaby wzrost w Chinach. Do tego ryzyko to zwiększane jest przez wcześniejsze (przedpandemiczne) problemy z makroekonomiczno-finansową stabilnością. Stawiając sprawę nieco inaczej, prawdopodobieństwo miękkiego lądowania nie jest dominujące.
Czy to powtórka z lat 70?
W kontekście stagflacji często przypomina się lata siedemdziesiąte i ówczesny kryzys na rynku ropy naftowej. Analitycy BIS znajdują jednak wiele różnic pomiędzy obiema sytuacjami wskazując, że nie jesteśmy skazani na powtórzenie się historii. Zmiany, które widzimy obecnie są "stosunkowo" niewielkie w porównaniu do wzrostów cen ropy z lat 70-tych (wzrost o 50%, a nie o 150%, wykres A poniżej). Do tego nie zaobserwowano drastycznego ograniczenia wydobycia, ale też nie zaobserwowano (do tej pory) drastycznie zwiększonej konsumpcji (jak w latach 70., wykres C poniżej). Za to zauważalny jest fakt, że obecnie wzrosty cen dotyczą zdecydowanie szerszej gamy produktów (również żywność, metale, nawozy, wykres B poniżej). Jak wskazano w raporcie problemy podażowe mogą się jednak dalej nawarstwiać wraz z dalszym rozwijaniem się wojny w Ukrainie.
Do tego dochodzi szereg zmian strukturalnych. Niższa jest obecnie energochłonność PKB (ilość energii potrzebna do wytworzenia danej ilości towarów i usług, wykres A poniżej). Ponadto lata obecnie wysokiej inflacji, poprzedzały okresy ze stosunkowo niską inflacją (w przeciwieństwie do lat 70., które poprzedzone były rosnącymi oczekiwaniami inflacyjnymi), co pozwala autorom twierdzić, że obecna wysoka inflacja może być mniej trwała. Wreszcie zmieniły się same instytucje, szczególnie w zakresie polityki pieniężnej. Lata 70. były chwilę po upadku systemu z Bretton Woods, część narzędzi polityki pieniężnej była słabo rozpoznana (gdzie jesteśmy dziś, a gdzie byliśmy wtedy z całym zestawem narzędzi?). Żeby jednak nie było zbyt cukierkowo, to ścieżka realnych stóp procentowych przed kryzysem lat 70. jest bardzo podobna do tej obserwowanej w ostatnich 2 latach (wykres C poniżej). Istotne będzie też podejście polityki fiskalnej (na razie wygląda na to, że polityka będzie bardziej restrykcyjna, po zwiększonych wydatkach w związku z COVID-19).
To skąd te ryzyka stagflacji?
Podkreślmy, że wciąż mowa o ryzykach, nie bazowym scenariuszu. Jak wskazuje BIS, stłumienie PKB i kilka okresów ze wzrostem poniżej trendu to minimum niezbędne do ograniczenia inflacji. Może być ono jednak niewystarczające i gospodarki czeka znacząco niższy wzrost (jak po inflacji w latach 70.). Autorzy raportu wskazują, że w najgorszym przypadku gospodarki czeka stagflacja - argumenty za scenariuszem stagflacyjnym przedstawiamy poniżej.
Procesy inflacyjne mają cechy "samonakręcające się". Tak jak niska inflacja przekłada się na relatywnie niższy wzrost płac, tak wysoka inflacja może skutkować wzrostem presji na podwyżki wynagrodzeń. Wysoka presja jest tym bardziej prawdopodobna im wyższa i bardziej trwała jest inflacja. Ostatnie miesiące sugerują, że coraz bardziej z taką inflacją mamy do czynienia (patrz wykresy poniżej dot. wyszukiwań cen benzyny, oczekiwań inflacyjnych i rozgrzania rynku pracy - wszystkie one przemawiają za takim scenariuszem).
Do tego dochodzą wysokie ceny surowców i żywności w związku z wojną na Ukrainie. Jak wskazuje BIS najmocniej mogą one dotknąć kraje rozwijające się (nie jest to kontrowersyjna teza). Dalszy wzrost cen będzie podbijał inflację i ograniczał wzrost (to jak odbije się on na poszczególnych regionach przedstawiono na 2. wykresie).
Kolejnym potencjalnie pro-stagflacyjnym czynnikiem może być spowolnienie wzrostu w Chinach. Autorzy raportu napisali, że Chiny zbliżają się do granicy technologicznej - potencjał do coraz wzrostu wydajności pracy jest ograniczony, a od strony demograficznej należy spodziewać się dalszego spadku liczby osób w wieku produkcyjnym. Do tego dochodzą kwestie finansowe - np. rosnące zadłużenie firm. W celu ograniczenia lewarowania deweloperów chińskie władze wprowadziły szereg ograniczeń. W długim okresie będą one sprzyjać wzrostowi (większa stabilność), w krótkim mogą jednak go wyhamowywać. Ponadto polityka lockdownów w związku z zarażeniami COVID-19 będzie powodować dalsze problemy w łańcuchach dostaw. Skalę oddziaływania negatywnego szoku ze strony wzrostu w Chinach na gospodarki innych krajów przedstawiono na drugim z poniższych wykresów.
Idziemy dalej. Kolejnym czynnikiem mogą być ryzyka finansowe. Wysokie stopy procentowe i wysoka inflacja będą odbijać się na aktywach (np. ceny akcji i obligacji). Utrzymujące się wysokie zadłużenie prywatne, kwestie mieszkań kupowanych przy założeniu utrzymywania się stosunkowo niskich stóp procentowych, wysoki udział kredytów na zmiennej stopie w wybranych krajach, koszty obsługi długu itd. - te wszystkie czynniki mogą negatywnie odbijać się na wzroście.
Czy możliwe jest "miękkie lądowanie"?
Autorzy raportu przeanalizowali cykle zacieśniania polityki pieniężnej z 35 krajów z ponad 30 lat (1985-2018) by odpowiedzieć na powyższe pytanie. "Miękkie lądowanie" definiowali jako okres po zacieśnianiu polityki, w którym udało się uniknąć recesji (brak 2 następujących po sobie kwartałów ze spadkiem PKB).
Z "twardym lądowaniem" częściej mieliśmy do czynienia w przypadkach, gdy zadłużenie gospodarstw domowych w stosunku do PKB było stosunkowo wysokie (patrz tabelka poniżej). Do tego częściej dotyczył on wychodzenia z relatywnie niższych stóp procentowych. Różniły się również same cykle zacieśnienia (były one dłuższe) i obejmowały większą skalę podwyżek stóp.
Autorzy nie dają prostej odpowiedzi na pytanie powyżej. Zważywszy jednak na obecne dane, to z jakim "bagażem" weszły gospodarki w cykl podwyżek i jak dużej skali one są, wnioskujemy, że "twarde lądowanie" wydaje się być nieuniknione.
Wszystkie wykresy i wnioski (o ile nie wskazaliśmy inaczej) pochodzą z raportu BIS zalinkowanego w leadzie.
