Odporność amerykańskiego wzrostu gospodarczego, zysków i rynków była wielką niespodzianką 2023 roku. Stephen Dover, szef Franklin Templeton Institute, wypowiada się na temat czynników, które wchodzą w grę - i tego, czy będą one trwałe.
Chociaż zaproponowano wiele wyjaśnień tych zjawisk, jeden ważny czynnik został ogólnie pominięty - zadłużenie sektora prywatnego w USA. W ciągu ostatnich 15 lat zadłużenie amerykańskich gospodarstw domowych i sektora przedsiębiorstw zmieniło się znacząco i w sposób, który sprawia, że gospodarka, zyski i wyceny akcji są mniej wrażliwe na politykę pieniężną niż kiedykolwiek od ponad pokolenia.
Skupimy się tutaj na historii zadłużenia przedsiębiorstw. Musimy jednak zauważyć, że nawyki pożyczkowe gospodarstw domowych również uległy istotnym zmianom od czasu globalnego kryzysu finansowego (GFC). Całkowite zadłużenie gospodarstw domowych, jako udział w produkcie krajowym brutto (PKB), spadło o prawie jedną trzecią od 2008 roku. Standardy kredytowe uległy zaostrzeniu, a mniej zagrożonych gospodarstw domowych jest w stanie zaciągnąć pożyczkę lub pożyczkę w takiej wysokości. Co ważne, zaciąganie kredytów hipotecznych powróciło do konwencjonalnych 30-letnich kredytów hipotecznych o stałym oprocentowaniu, a odeszło od kredytów hipotecznych o zmiennym lub regulowanym oprocentowaniu. W rezultacie, opóźnienia pomiędzy krótkoterminowymi podwyżkami stóp procentowych Fed a kosztami obsługi zadłużenia w sektorze gospodarstw domowych wydłużyły się.
Już same te czynniki pomagają wyjaśnić, dlaczego amerykańska gospodarka i wydatki konsumentów utrzymały się lepiej, niż wielu sądziło na początku 2023 roku. Silny rynek pracy, wspierany przez ponowne zatrudnianie po pandemii COVID-19, niedobory zdolnych do pracy pracowników i bodźce fiskalne również znacząco przyczyniły się do odporności popytu.
Ekonomiści, decydenci i inwestorzy zwracają jednak uwagę na jeszcze jedną interesującą kwestię związaną z zadłużeniem: brak zauważalnego wpływu rosnących stóp procentowych na rentowność przedsiębiorstw. Wynik ten zasługuje na większą uwagę, ponieważ ma istotne implikacje dla wzrostu, zysków i kapitału własnego, a także wyników rynku kredytowego.
Co się zmieniło?
Podobnie jak w przypadku sektora gospodarstw domowych, kryzys finansowy wywołał znaczące zmiany w sposobie zaciągania pożyczek przez firmy. Chociaż ogólne zmniejszenie dźwigni finansowej w przypadku przedsiębiorstw było skromniejsze niż w przypadku gospodarstw domowych od czasu GFC, podobna zmiana nastąpiła w zakresie harmonogramu zaciągania pożyczek. W szczególności, jedną z konsekwencji GFC było zmniejszenie zależności firm od krótkoterminowych pożyczek, takich jak papiery komercyjne lub kredyty bankowe, i zastąpienie ich publicznymi i prywatnymi instrumentami kredytowymi o dłuższych terminach zapadalności i stałych warunkach.
Na przykład, W połowie 2007 r. wartość rynku papierów komercyjnych wynosiła około 2,2 bln USD, a w sierpniu 2023 r. zbliży się do 1,2 bln USD.1 W tym samym okresie wartość amerykańskich rynków długu o ratingu inwestycyjnym i wysokodochodowym wzrosła odpowiednio z 2,1 bln USD do 7,8 bln USD i z 0,7 bln USD do 1,2 bln USD.2 W międzyczasie wartość globalnych kredytów prywatnych wzrosła o 1 bln USD.3 W większości przypadków pożyczki te mają stałą stopę procentową, a średnie terminy zapadalności w tych trzech klasach aktywów wynoszą od 4 do 10 lat.
W związku z tym, opóźnienia pomiędzy rosnącymi stopami procentowymi (dzięki zacieśnianiu polityki pieniężnej przez Fed) a kosztami obsługi zadłużenia przedsiębiorstw uległy wydłużeniu. W rezultacie sektor korporacyjny, dzięki zmianom strukturalnym w finansach przedsiębiorstw, był do tej pory chroniony przed najcięższymi skutkami tego, co w przeciwnym razie było agresywną serią podwyżek stóp procentowych Fed od początku 2022 roku.
Ale to nie wszystko. Jak pokazują najnowsze dane za drugi kwartał 2023 r., spółki z wielu sektorów odnotowują spadek kosztów odsetkowych netto, pomimo wyższych stóp procentowych we wszystkich terminach zapadalności. Jak to możliwe?
Część odpowiedzi tkwi w odwróconej krzywej dochodowości, ze stopami krótkoterminowymi powyżej stóp długoterminowych. Firmy z wysokimi saldami gotówkowymi (opartymi na stabilnych zyskach, a także ostrożnych wydatkach kapitałowych) cieszą się wyższymi przychodami z odsetek, parkując swoje pieniądze w krótkoterminowych obligacjach, ale niskie koszty odsetkowe zablokowały niższe stopy procentowe poprzez pożyczki długoterminowe. Podsumowując, sektor korporacyjny gra w odwróconą grę. Jest to czynnik wyjaśniający, dlaczego praktycznie w każdym sektorze indeksu S&P 500 (z wyjątkiem podstawowych dóbr konsumpcyjnych i opieki zdrowotnej) koszty odsetkowe netto jako procent zysku netto są dziś niższe niż 20 lat temu. Rzeczywiście, w przypadku całego indeksu S&P 500, koszty odsetkowe netto jako procent zysku netto wynoszą obecnie tylko około 40% poziomu z 2003 r.4.
Rezultatem są wyższe zyski - podnoszące ceny akcji - a także większa odporność sektora korporacyjnego na zacieśnianie polityki przez Fed.
Ale czy ta szczęśliwa sytuacja jest trwała? Na dłuższą metę nie. W pewnym momencie konieczne będzie zaciągnięcie nowych pożyczek, a zapadający dług musi zostać zrolowany. Jeśli koszty pożyczek pozostaną na wysokim poziomie, dobre czasy miną.
Osłona długu korporacyjnego może jednak przetrwać dłużej. Wynika to z faktu, że wydłużenie terminów zapadalności było znaczące dla wielu firm i w wielu sektorach. Na przykład od końca 2020 r. odsetek zadłużenia o ratingu inwestycyjnym zapadającego po 2028 r. wzrósł z około 48% do 56%.5 Tendencja ta jest jeszcze wyraźniejsza wśród pożyczkobiorców o wysokiej rentowności (o ratingu poniżej inwestycyjnego), przy czym odsetek pożyczek zaciągniętych po 2028 r. wzrósł z 20% do około 42% rynku.6 I oczywiście, jeśli stopy procentowe spadną do tego czasu (co wydaje się prawdopodobne wraz z ustępowaniem inflacji), wówczas firmy mogą refinansować na bardziej korzystnych warunkach, zanim ich dług stanie się wymagalny.
Interesujące jest również to, gdzie te zmiany są szczególnie istotne. Na rynkach o ratingu inwestycyjnym prym wiodą spółki finansowe z udziałem na poziomie 50%. Sektory energetyczny i technologiczny odnotowały wzrosty o ponad 25%.8 Na drugim końcu spektrum zadłużenia, opieka zdrowotna nie odnotowała podobnej zmiany w zapadalności długu i, być może w rezultacie, w ostatnich kwartałach koszty odsetkowe netto pochłonęły większą część zysków netto.
Fakt, że zyski były chronione przed wpływem zacieśniania polityki pieniężnej przez Fed, pomaga wyjaśnić utrzymujące się zainteresowanie firm zatrudnianiem pracowników. Wskazuje również na pozytywną pętlę sprzężenia zwrotnego między zyskami, zatrudnieniem i popytem, która, choć nie jest trwała wiecznie, pomogła wesprzeć wzrost gospodarczy w USA do 2023 roku.
Jeśli tak, to odporność zysków i wzrostu ma jeszcze jedną kluczową implikację dla inwestorów - mianowicie zmniejszone ryzyko niewypłacalności. Ryzyko kredytowe jest bardziej zniuansowane. Pojedyncze przypadki niewypłacalności pozostają możliwe, a niektóre będą nieuniknione. Jednak o ile nie dojdzie do zamrożenia rynków kredytowych, ogólne wskaźniki niewypłacalności przedsiębiorstw będą prawdopodobnie niższe w tym cyklu niż w poprzednich.
Jakie są kluczowe implikacje inwestycyjne?
Po pierwsze, powinniśmy ostrożnie podchodzić do prognoz recesji opartych wyłącznie na normach historycznych. Zadłużenie amerykańskiego sektora prywatnego znacznie zmieniło się pod względem kwoty, struktury i zapadalności od czasu kryzysu finansowego, a większość z tych zmian zapewnia większą stabilność i odporność gospodarki.
Po drugie, zakładając, że inflacja nadal spada, a wzrost pozostaje umiarkowany, stopy procentowe są prawdopodobnie bliskie szczytu. W zakresie, w jakim spadną od tego momentu, firmy będą w stanie refinansować na korzystniejsze warunki. W przypadku wielu z nich czas jest po ich stronie, ponieważ zablokowali dłuższe terminy zapadalności.
Po trzecie, inwestorzy powinni być przygotowani na wykorzystanie wszelkich okresów ogólnej słabości na rynkach kredytowych w celu skorzystania z lepszych fundamentów zadłużenia przedsiębiorstw. Z pewnością wymaga to starannego rozróżnienia, gdzie idiosynkratyczne ryzyko kredytowe jest uzasadnione, ale naszym zdaniem rozważne podejście "kupuj spadki" jest uzasadnione.
Zobacz także: Firma kolejowa z GPW powinna urosnąć na wartości o 40% - prognozują analitycy
Stephen Dover, CFA
Główny strateg rynkowy,
Franklin Templeton Institute
Przypisy końcowe
Źródła: Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd, Rezerwa Federalna. Stan na 9 sierpnia 2023 r.
Źródło: ICE BofA Indexes. Stan na 9 sierpnia 2023 r. Indeksy są niezarządzane i nie można w nie bezpośrednio inwestować. Nie obejmują one opłat, wydatków ani kosztów sprzedaży.
Źródło: PitchBook's 2022 Annual Global Private Debt Report. Stan na 31 grudnia 2022 r.
Źródła: Analiza przeprowadzona przez Franklin Templeton Institute, FactSet. Stan na 30 czerwca 2023 r.
Źródła: Analiza Franklin Templeton Institute, ICE BofA Indexes. Stan na 10 sierpnia 2023 r. Indeksy są niezarządzane i nie można w nie bezpośrednio inwestować. Nie uwzględniają one opłat, wydatków ani kosztów sprzedaży.
Tamże.
Tamże.
Tamże.