Wyraźnej poprawie r/r uległa rentowność brutto ze sprzedaży (16% w 3Q'23 vs 13% rok temu, ale są to poziomy sporo niższe niż w 1H’23). Zwracamy uwagę na stabilizację kosztów materiałów, ale z drugiej strony na mocny PLN w lipcu i sierpniu, który ograniczał marżowość eksportu.
Rentowność produkcji wyniosła 15% vs 10% rok temu i 22% w 1H’23 (sprzedaż towarów ma wyższą rentowność, ale jej udział jest niewielki).
EBITDA wyniosła -1,6 mln PLN (vs 2,3 mln PLN rok temu). Spodziewaliśmy się 0,3 mln PLN. Baza z ubiegłego roku nie była wymagająca, uwzględnialiśmy także w naszych prognozach 3,85 mln PLN odpisu nakładów na prace rozwojowe (po ostatecznym rozliczeniu projektu z NCBiR kwota może zostać finalnie zmniejszona o wysokość 1,7 mln PLN otrzymanej dotacji). Wynik był słabszy niż oczekiwaliśmy, zarówno ze względu na sprzedaż, jak i rentowność produkcji.
Wynik netto wyniósł -2,1 mln PLN (vs +0,7 mln PLN w 3Q'22).
Cash flow operacyjny: +4,2 mln PLN (vs -1,7 mln PLN rok temu). CAPEX: 4,0 mln PLN w 3Q’23 (vs 2,7 mln PLN w całym 1H’23). Dług netto po 3Q'23: 18,8 mln PLN (vs 14,9 mln PLN po 2Q’23 – za wzrost odpowiada głównie CAPEX oraz „ujemne” saldo dotacji).
PROGNOZY NA KOLEJNE OKRESY
Aktualna sytuacja po stronie kosztowej. Największą pozycję w strukturze kosztów spółki stanowią koszty zużycia materiałów i energii (blisko 70 mln PLN za 2022 rok, około 45% kosztów, w tym kilka % stanowić mogą koszty mediów). Podstawowymi surowcami pod względem wartości są miedź (taśmy, przewody) oraz srebro (materiały stykowe). Spółka używa także w procesie produkcji tworzyw sztucznych (elementy plastikowe), materiałów elektronicznych stali czy opakowań (papier, worki).
Koszty wynagrodzeń to 24% kosztów a usług obcych to ok. 16% kosztów. Zatrudnienie na koniec 2022 roku wynosiło 699 osób (w tym 418 osób w Polsce, a reszta zagranicą – spółka posiada zakład montażowy w Ukrainie, gdzie montowane są elementy przekaźników przemysłowych, które później trafiają głównie na eksport do krajów Europy Zachodniej (proces pracochłonny, spółka korzysta z różnicy płac pomiędzy Polską a Ukrainą). Średnie zatrudnienie w 1-3Q’23 wynosiło 709 osób (+28 osób r/r). Spółka jest wrażliwa na zmiany płacy minimalnej w Polsce. Podwyżki płacy będą negatywnie odbijać się na poziomie budżetu płacowego spółki, odpowiedzią spółki są inwestycje, które zwiększają automatyzację.
Rok 2021 i 1H’22 był okresem bardzo trudnego otoczenia surowcowego dla Relpolu. Od 2H’22 ceny większość bazowych materiałów zaczęły spadać, przy czym należy pamiętać, że spółka kupuje już przetworzone materiały (np. z miedzi, srebra), których ceny w 2H’22 były jeszcze pod dużym wpływem rosnących kosztów przetworzenia (np. energii czy płac) czy wysokiego kursu USD. W 2023 otoczenie surowcowe dla spółki wyglądało stabilniej z tendencją spadkową (np. koszty tworzyw). Dodatkowo w 1H’23 pełny efekt osiągnęły podwyżki cen wdrażane stopniowo w 2022 roku Na bazie cennika ze strony internetowej szacujemy, że pomiędzy 1Q’22 a 1Q’23 było to przeciętnie kilkanaście procent. Ostatnią korektę cennika spółka przeprowadziła we wrześniu 2023, ale zmiany były kosmetyczne. Negatywnie natomiast na wyniki spółki po stronie przychodowej wpływa w ostatnich miesiącach umocnienie PLN vs EUR (w 2022 roku ponad 60% przychodów spółki uzyskiwanych było w EUR, a ok 7% w USD). W tym samym czasie PLN umacniało się vs USD – co pozytywnie wpływa na koszty „dolarowych” surowców. Jednocześnie osłabienie CNY na przestrzeni 2023 roku zwiększało atrakcyjność cenową konkurencji z Chin (Hongfa) - trend ten nieco wyhamował w 2H’23.
Generalnie popyt na produkty spółki jest powiązany głównie z koniunkturą w przemyśle w Niemczech i w Polsce. Obecnie wskaźniki PMI wskazują na poprawę względem połowy 2023 roku, ale nadal są to poziomy poniżej 50 pkt.
Niedawno zaprezentowane wyniki ABB (jeden z głównych odbiorców spółki) wykazały, że 4Q’23 był kolejnym kwartałem spadku zamówień na rynku niemieckim (-17% r/r, przy -5% na całym rynku europejskim). Natomiast globalny napływ nowych zamówień obniżył się kolejny kwartał z rzędu po świetnym 1Q’23.
Zwracamy jednocześnie uwagę, że w średnim terminie atrakcyjność Relpolu vs Chiny dla kontrahentów z Europy Zachodniej wzrosła ze względu na bliską lokalizacją i rozbudowę mocy produkcyjnych. Dodatkowo istotna część produktów Relpolu (ok. 20%) znajduje zastosowanie w systemach solarnych, gdzie koniunktura na rynkach DACH powinna być wspierana przez zmiany w mixie energetycznym.
Prognozy wyników na 4Q’23
- W raporcie za 3Q’23 spółka wskazywała, że spodziewa się stagnacji na rynku krajowym i europejskim w 4Q’23, poziom zamówień złożonych z terminami dostaw na 4Q’23 i początek 2024 był niski.
- Poprawa spodziewana jest na przełomie 1/2Q’24. Spółka nadzieje wiąże z obserwowanym lekkim odbiciem wskaźników PMI, odblokowaniem środków na zieloną transformację czy inwestycjami w modernizację sektora energetycznego. Stany magazynowe u klientów powinny również ulec zmniejszeniu, co powinno wygenerować nowe zamówienia.
- W 4Q’23 spółka musiała mierzyć się z mało korzystnym kursem EUR/PLN, Sezonowo 4Q jest słabszy niż przeciętny kwartał z 1H ze względu na niski realny poziom dni roboczych w grudniu.
- Po 1-3Q’23 przychody wynosiły 132 mln PLN (+16% r/r) a zysk netto 7,1 mln PLN (+887% r/r).
- W 4Q’23 zakładamy 32,4 mln PLN przychodów (-13% r/r, poziom zbliżony do 3Q’23), 2,0 mln PLN raportowanej EBITDA oraz 0 mln PLN na poziomie netto.
- Na ten moment dopiero w 2024 zakładamy częściowe odwrócenie 1,7 mln PLN odpisu z 3Q’23 na prace B+R (weryfikacja rozliczenia dotacji przez NCBiR opóźnia się).
- W 2024 pierwsza połowa roku może być pod wyraźną presją wynikową (bardzo wysoka baza z 1H’23, kiedy spółka notowała rekordowe przychody i bardzo wysokie marże). Odbicia oczekujemy w 2H’24 i dalszej poprawy w 2025 roku (min efekt zagospodarowania nowych mocy produkcyjnych).
Program inwestycyjny
- W roku 2022 spółka przeniosła produkcję grupy przekaźników miniaturowych do nowo wybudowanej hali, uruchomiono także nową linię montażową. Podniosło to potencjał wytwórczy w tej grupie o 30% (jednocześnie jednak popyt w ostatnich okresach jest niższy z uwagi na słabszą koniunkturę w budownictwie kubaturowym w Europie i powiązaną produkcją sprzętu AGD oraz dóbr mieszkaniowych, gdzie wykorzystywana jest ta grupa przekaźników).
- W grupie przekaźników przemysłowych prowadzona od 2020 roku jest największa inwestycja – stworzenie automatycznej linii do produkcji przekaźnika bistabilnego (linia będzie posiadać też możliwość produkcji przemysłowych przekaźników monostabilnych, sam przekaźnik jest nową konstrukcją spółki, ma dawać odbiorcy oszczędności na poziomie zużycia energii oraz kosztów elementów wykonawczych w automatyce). Zakończenie inwestycji planowane było pierwotnie na koniec 2023, ale ze względu na opóźnienie w dostawie linii montażowej zostało ono przesunięte na 1Q’24. Budżet całej inwestycji to 31,6 mln PLN (z tego 12,7 mln PLN stanowi dotacja z NCBiR). W roku 2023 poniesiono również dodatkowe koszty inwestycyjne jako uzupełniające, dla zwiększenia potencjału wytwórczego w tej grupie przekaźników docelowo łącznie o 80%.
- Spółka prowadziła wcześniej jeszcze jeden mniejszy projekt dofinansowany z NCBiR - opracowanie przekaźników o podwyższonej niezawodności do zastosowania w infrastrukturze krytycznej oraz prototypowej technologii ich produkcji. Na początku 4Q’23 spółka podjęła decyzję o zakończeniu prowadzonego od 2021 roku projektu. W wynikach 3Q’23 dokonano 3,8 mln PLN odpisu nakładów na prace rozwojowe, przy czym kwota ta, po złożeniu informacji końcowej i pozytywnej weryfikacji przez NCBiR, ulegnie zmniejszeniu o wartość otrzymanej dotacji (ok. 1,7 mln PLN, zakładamy obecnie w 2Q’24).
Prognozy wyników na kolejne okresy
- Spółka w ostatnim raporcie kwartalnym podkreśliła, że spodziewa się stagnacja na rynku krajowym i europejskim w 4Q'23, poziom zamówień złożonych z terminami dostaw na 4Q'23 i początek 2024 był niski. Poprawa spodziewana jest na przełomie 1/2Q'24.
- Outlook zarządu wyrażony w ostatnim sprawozdaniu finansowym skłania nas do obniżenia naszych prognoz na lata 2024-25 (oraz na 2023 względem wcześniejszego raportu, co czego przyczynił się także odpis na B+R).
- Zakładamy, że w całym 2023 roku spółka wypracuje 164 mln PLN przychodów, 15,6 mln PLN EBITDA oraz 7,1 mln PLN zysku netto (oznacza to zmianę wyników względem poprzedniej rekomendacji o odpowiednio: -5%/-34%/-44%).
- W 2024 roku zakładamy spadek przychodów do 148 mln PLN (zwracamy uwagę na wysoką bazę z 1H’23, a początek roku jest sezonowo bardzo ważny dla spółki). W 2025 oczekujemy odbicia do 169 mln PLN (szansa na nałożenie się odbicia w przemyśle, wzrostu mocy produkcyjnych spółki oraz postępującego nearshoringu)
- W średnim terminie podtrzymujemy zakładamy wzrost do >200 mln PLN (w 2021 roku zarząd spółki informował, że zgodnie ze strategią do 2026 roku przychody spółki dzięki inwestycjom mają wzrosnąć do ponad 180 mln PLN. Biorąc, pod uwagę inflację uważamy, że spółka powinna celować obecnie w wyższe poziomy).
- Marża EBITDA w 2022 roku spadła do 8,4% (inflacja kosztów oraz negatywny aspekt przejściowego ograniczenia montażu w Ukrainie). Natomiast średnia za wcześniejsze 5 lat wynosiła 12,1%. W 2023 roku ustabilizowanie strony produkcyjnej oraz kosztowej sprzyja wyraźnej odbudowie marży (bez one-off’a) w kierunku średnich, uwzględniając nawet słabość w 2H’23. Zakładamy obecnie 11,5% marży EBITDA w całym 2024 roku. W kolejnych latach zakładamy poziom ok 12-13%. Ryzykiem dla takiego scenariusza może być np. ewentualnie trwalsze umocnienie PLN vs EUR (spółka jest eksporterem netto).
- Po zakończeniu inwestycji w linię do produkcji przekaźników bistabilnych dla przemysłu, w kolejnych latach przyjmujemy, że CAPEX może spaść okresowo nawet poniżej amortyzacji – spółka będzie miała za sobą duży program inwestycyjny, zwiększający o kilkadziesiąt procent zdolności produkcyjne.
Giełdowy Program Wsparcia Pokrycia Analitycznego 4.0
