Pomimo iż wynik I kw.’23 były lepsze w ujęciu r./r. (EBITDA +25%, zysk netto +52%), okazały się one znacznie niższe od naszych oczekiwań oraz guidance’u Zarządu, co skłania nas do obniżenia naszej rekomendacji do Trzymaj z ceną docelową 8,9 PLN (poprzednio Kupuj, TP 11,4 PLN). W dalszym ciągu spodziewamy się przedstawienia przez Spółkę ambitnych założeń finansowych w planowanej na przełom czerwca/lipca strategii, jednak obawiamy się, że inwestorzy mogą przykładać obecnie większą wagę do outlooku krótko- i średnioterminowego, który staje się coraz bardziej wymagający (wolniejszy spływ nowych zamówień, słabsze dane o produkcji przemysłowej).
Tym samym, mimo oczekiwanej przez nas atrakcyjnej waluacji spółki na bazie KPI zawartych w strategii, większa presja konkurencyjna oraz cenowa na rynku naczep i przyczep, będzie ograniczać potencjał do poprawy wyników związany z działaniami efektywnościowymi (produkcja) i optymalizacyjnymi (koszty) w spółce w krótkim terminie. W rezultacie uważamy, że Zarządowi nie uda się zrealizować zapowiedzianej na 2023r prognozy od strony wolumenów sprzedaży (23500 szt). i zysku EBITDA (212mln PLN). Nie zmieniamy z kolei naszych oczekiwań dotyczących rozwoju długoterminowego spółki, gdzie w dalszym ciągu dostrzegamy potencjał do (1) zwiększania wolumenów poprzez ekspansję produktową i geograficzną oraz (2) poprawy rentowności, dzięki integracji pionowej w kluczowych komponentach kosztowych (osie, płyt izolacyjne dla chłodni i furgonów, stalowe elementy hydroformowane).
Wyniki I kw.’23. Wyniki EBITDA za I kw.’23 był o 28% gorszy od konsensusu oraz o 36% gorszy od naszych prognoz, z kolei na poziomie zysku netto zaraportowany wynik był gorszy odpowiednio o 53% i 58%. Również poziom przychodów, które wyniosły 849mln PLN, był niższy od konsensusu o 3% i stanowi ok. 24% wykonania tegorocznej prognozy (3,6mld PLN), przy niższym poziomie wykonania wolumenów, który po Q1’23 wynosi 22% (5259 z prognozowanych 23500 szt. w ‘23r). Wyniki I kw.’23 nie potwierdziły zatem komunikowanej przez Zarząd trajektorii zysku EBITDA, który wg zapowiedzi po I kw. miał wyraźnie przekraczać założenia prognozy rocznej (212/4=53mln PLN). Rynek oczekiwał istotnego obniżenia poziomu kosztów zarządu, co było sygnalizowane na konferencji po wynikach za 2022r, tymczasem wszystko wskazuje na to że ich kalkulacja oparta na analizie różnicy tej pozycji na bazie raportu za 2022r oraz po 9M2022 dawała zaburzony obraz IV kw.’22 (koszty zarządu na poziomie 20mln PLN), co szerzej omawiamy w dalszej części raportu. Skala efektów realizowanych projektów oszczędnościowych takich jak 49+ oraz 100+ jest jeszcze relatywnie nieduża i większe poziomy oszczędności przyjdzie nam jeszcze poczekać.
Backlog na stabilnym poziomie. Na koniec Q1’23 backlog spółki na 4 głównych rynkach (Polska, Francja, Wielka Brytania, Niemcy) wyniósł 9,9 tys. szt. co stanowi wzrost o 8% kw./kw. Najdłuższy backlog na poziomie 5-6msc ma obecnie LD, we FRU backlog sięga 5msc, natomiast w Wieluniu ok. 3msc. Spodziewamy się, że wolumen sprzedaży w Q2’23 wzrośnie zatem do 5,5 tys. szt. względem 5,29 tys. szt. w Q1’23.
Nowe zamówienia na samochody ciężarowe zróżnicowane w zależności od producenta. Analizując raporty producentów HDT >16t za Q1’23 widać spore zróżnicowanie pod względem spływu nowych zamówień. Na plus wyróżnia się Volvo Truck (Volvo, Renault), którego zamówienia w Europie sięgnęły w Q1’23 26 tys. szt. (śr ‘22 to 22,6 tys. szt). W przypadku Mercedes-Benz wolumen zamówień wyniósł 32,9 tys. szt. (śr ‘22 to 35,4 tys. szt). Z kolei poziom nowych zamówień w Traton (Scania, MAN) wyniósł w Q1’23 53,6 tys. szt. (śr’22 to 68,6 tys. szt.), bez podziału geograficznego.
Wyczekiwanie na nową strategię. Nowa strategia ma zostać zaprezentowana na przełomie czerwca i lipca. W naszych prognozach zakładamy, że w 2027r wolumen sprzedaży osiągnie ok. 29 tys. szt. (5-letni CAGR 4,5%), a marża EBITDA wzrośnie do 6,5% (EBITDA 275mln PLN, 5-letni CAGR 6,3%). Nasze założenia są konserwatywne, względem komunikacji Zarządu dotyczącej ekspansji produktowej i geograficznej oraz programów optymalizacji kosztowej.
Dywidenda. Podczas ostatniej konferencji Zarząd podkreślił, że będzie rekomendował wypłatę dywidendy z zysku za 2022r, natomiast nie zapadła jeszcze decyzja dotycząca dodatkowego skupu akcji własnych. Zakładamy, że dywidenda z zysku za 2023r wyniesie ok. 0,33 PLN/akcję, co oznacza że na dywidendę trafi 20mln PLN (DPR=17,5%).
Ryzyka. (1) Spadek nowych zamówień na HDT/naczepy, (2) nasilenie się spowolnienia gospodarczego/recesja, (3) dalszy wzrost kosztów finansowania skutkujący przejściowym wydłużeniem cyklu życia obecnych HDT/naczep, (4) nasilenie się presji konkurencyjnej, (5) większa niż zakładam skala przejściowego wzrostu kosztów planowanej ekspansji (produkcja/sprzedaż).
Wycena. Cenę docelową akcji WLT w horyzoncie 12-miesięcznym ustalamy na podstawie metody DCF na poziomie 8,9 PLN. Wartość bieżąca akcji WLT względem krajowych spółek przemysłowych natomiast 7,9 PLN, jednak z uwagi różny profil działalności podmiotów z grupy porównawczej, nie bierzemy jej pod uwagę przy ustalaniu ceny docelowej.
