Śnieżka: Farba jeszcze nie wyschła [Raport na zlecenie Giełdowego Programu Wsparcia Pokrycia Analitycznego]

Podtrzymujemy naszą rekomendację SPRZEDAJ dla Śnieżki i obniżamy FV do PLN 53.27 na akcję, co implikuje 29% potencjał spadkowy. Początek roku 2022 nie był dla spółki szczęśliwy - EBITDA w 1Q22 spadła o 14% r/r. W 2022 marże powinny być w dalszym ciągu pod presją utrzymujących się wysokich kosztów. Wprowadzone podwyżki cen oraz powoli spadające ceny bieli tytanowej i stali powinny jednak częściowo zniwelować ten efekt w 2H22.

Uważamy, że w 2023 r. spółka może skorzystać na wprowadzonych w 2020-21 podwyższonych cenach sprzedaży, a koszty materiałów powinny znacząco się obniżyć. Nasza prognoza EBITDA na lata 2022 i 2023 wynosi odpowiednio PLN 107.6m (spadek o 3% r/r) i PLN 143.9m (wzrost o 34% r/r), co przekłada się na EV/EBITDA na poziomie odpowiednio 11.6x i 8.2x (wobec 5-letniej średniej 1Y forward na poziomie 10.3x).

Popyt. Oczekujemy, że spadek wolumenów utrzyma się w bieżącym roku. W 2022 za główny negatywny czynnik uważamy wzrost stóp procentowych wpływający na dochody rozporządzalne konsumentów. W przeciwieństwie do opinii zarządu, oczekujemy spadku popytu na produkty premium, ze względu na większą skłonność do oszczędzania. W kwestii potencjalnego popytu na Ukrainie, zakładamy, że CAGR sprzedaży w latach 2022E-26E wyniesie 22%. Ograniczony wzrost wynika głównie z faktu, że deprecjacja waluty sprzyja lokalnym producentom, gdyż firmy zagraniczne w takiej sytuacji zazwyczaj mocno podnoszą ceny. Wzrost Śnieżki na rynku naszym zdaniem nie będzie znacznie przekraczał możliwości produkcyjnych fabryki w Jaworowie. Oczekujemy, że w 2022 r. sprzedaż Grupy wzrośnie o 1.5% r/r, a w 2023 spadnie o 2.1% r/r.

Koszty. Obecna cena bieli tytanowej (19% całkowitych kosztów materiałów Śnieżki) w Chinach spadła o 2.3% w porównaniu z najwyższym poziomem z kwietnia. Jeszcze większe spadki wystąpiły w przypadku stali (również 19% kosztów materiałowych), które spadły o 28% w porównaniu z najwyższym poziomem z marca. Biorąc pod uwagę obecne ceny ropy naftowej, ceny spoiw mogą nadal pozostawać na wysokim poziomie. Dodatkowo, niższa sprzedaż produktów premium będzie miała wpływ na rentowność. Śnieżka ma prawdopodobnie obecnie dość drogie zapasy, co również negatywnie wpłynie na rentowność. W 2022 r. oczekujemy spadku marży brutto do 39% z 40% w 2021 r. i wzrostu do 43% w 2023 r., gdyż spodziewamy się dalszego spadku kosztów, a ceny produktów powinny być mniej więcej stabilne w 2023 r.

Capex/dywidendy. W 2022 roku Śnieżka zakończy inwestycję w centrum logistyczne w Zawadzie. W kolejnych latach spodziewamy się capex’u nieznacznie przewyższającego amortyzację. Podwyższamy naszą prognozę capex na 2022E do PLN 60m vs. PLN 50m zakładane wcześniej (zarząd zakłada PLN 55m). Przy założeniu wypłaty 50% (zamiast zakładanych wcześniej 80%) do momentu osiągnięcia wskaźnika dn/EBITDA na poziomie 1.0x, oczekujemy DPS na poziomie PLN 1.7 z zysku netto w 2022 roku vs. PLN 3.3 oczekiwanych wcześniej.

✕

✕

✕

✕

Program Wsparcia Pokrycia Analitycznego