Fundusz hedgingowy założony przez inwestora niegdyś oskarżonego o insider-trading i manipulacje giełdowe był w stanie pożyczyć od banków z WallStreet miliardy dolarów na realizację swojej agresywnej strategii inwestycyjnej. Po tym jak „rynek poszedł nie w tę stronę”, okazało się, że banki inwestycyjne mogą słono zapłacić za swoją chciwość i krótkowzroczność.
Dźwignia zawsze działa w dwie strony
Pod koniec zeszłego tygodnia nowojorski fundusz inwestycyjny Archegos Capital Management został zmuszony do nagłego zamknięcia transakcji na rynku akcyjnym, których łączna wartość przekraczała 20 mld dolarów. Aby pokazać skalę tych transakcji, można porównać ją do łącznej wartości wszystkich spółek wchodzących w skład warszawskiego indeksu WIG20, która wynosi mniej niż 100 mld dolarów. Tak ogromna wyprzedaż akcji spółek z portfela Archegos Capital doprowadziła do niespotykanych spadków ich notowań na piątkowej sesji:
- największą stratę (-41,50%) zanotowała chińska spółka GSX Techedu na nowojorskiej giełdzie NYSE, zajmująca się dostarczaniem rozwiązań edukacyjnych i kursów
- O ponad 27% spadły akcje notowanego na Nasdaq Discovery Communications, stacji telewizyjnej i koncernu medialnego (właściciela m.in. Grupy TVN Media)
- 27,30% traciły również akcje notowanego na Nasdaq nadawcy telewizji satelitarnej Viacom CBS
- Niewielkie spadki zanotowały również: chiński gigant internetowy Tencent, notowany na giełdzie w Hong Kongu (-1,30%); Farfetch (-1,60%) czy IQYI (-13,20% ADR na Nasdaq)
- Oprócz tego, fundusz pozbył się z portfela akcji takich spółek jak: Shopify, Baidu czy Vipshop Holdings
Co doprowadziło do nagłego opróżnienia portfela Archegos Capital, na którym sam fundusz stracił zapewne miliony dolarów?
To historia jak z filmu, która jednak wydarzyła się naprawdę. Nowojorski Archegos Capital Management jest bowiem funduszem założonym w 2013 r. przez osławionego inwestora, dość niepozornie nazywanego „tygrysiątkiem”. Mowa o pochodzącym z Korei Południowej i mieszkającym w Stanach Zjednoczonych Billu Hwang, który wsławił się udziałem w nielegalnym procederze insider-tradingu. Fundusz Tiger Asia Management, którym zarządzał Hwang, w 2012 r. otrzymał od Amerykańskiej Komisji Giełd i Papierów Wartościowych (SEC) karę finansową w wysokości 60 mln dolarów za wykorzystywanie poufnych informacji i manipulacje kursami spółek giełdowych.
To zaś sprawiło, że Hwang przez kilka lat był na „czarnej liście” banków inwestycyjnych, które nie chciały mieć nic wspólnego z byłym managerem funduszu ukaranym za wielomilionowe manipulacje giełdowe.
Tak się jednak składa, że rynki finansowe i ich uczestnicy mają dość krótką pamięć, która w przypadku banków z Wall Street zamienia się wręcz w amnezję, gdy tylko pojawia się perspektywa zwiększenia potencjalnych zysków. Tak też było w przypadku Billa Hwanga i jego nowego funduszu Archegos Capital, który powstał rok po zamknięciu Tiger Asia Management. Archegos jest znany z z agresywnych strategii inwestycyjnych long-short (oprócz samej akumulacji, zakładających również możliwość obstawiania spadków) na akcjach spółek amerykańskich, chińskich i południowokoreańskich. Agresywność prowadzonych przez niego pozycji polega głównie na wykorzystaniu dźwigni finansowej, czyli po prostu kupowania (lub też na krótkiej sprzedaży) akcji na kredyt. Hwang stosunkowo szybko wrócił do łask banków inwestycyjnych, gdy te zwietrzyły dobry interes - na udzielaniu jego funduszowi kredytów pod lewarowane pozycje na giełdzie mogły bowiem dobrze zarobić. Z Archegos Capital od dłuższego czasu współpracowały m.in. takie banki jak Morgan Stanley, Nomura czy Credit Suisse. Pod koniec 2018 r. na podobny krok zdecydował się również Goldman Sachs, pozwalając funduszowi Hwanga zaciągać kredyty pod lewarowane transakcje.
Archegos Capital był zalewarowany na tyle, że dysponując środkami o wartości ok. 10 mld dolarów zarządzał portfelem akcji wycenianym na ponad 80 mld dolarów, aż do ostatniego piątku.
Największy margin call w historii
26 marca stało się to, do czego prędzej czy później musiało dojść przy stosowaniu tak agresywnej strategii, wykorzystującej wielokrotną dźwignię przy kilkudziesięciomiliardowym portfelu. W piątek kolejne banki inwestycyjne, z Goldman Sachs na czele, zażądały od Archegos Capital uzupełnienia depozytu zabezpieczającego z powodu ryzyka niewypłacalności, spowodowanym spadkiem wartości akcji w portfelu. Problem w tym, że fundusz, który kupił większość swoich akcji na kredyt nie miał środków na uzupełnienie wymaganego zabezpieczenia pozycji. To zaś - jak ma to miejsce w przypadku margin calla - skutkowało wymuszonym zamknięciem kolejnych pozycji po to, by banki odzyskały przynajmniej część kapitału pożyczonego funduszowi. To wydarzenie, nazwane już „największym margin callem w historii”, skutkowało natychmiastową wyprzedażą po cenach rynkowych ogromnych pakietów akcji z portfela Archegos Capital, których łączna wartość przekroczyła 20 mld dolarów. To zaś doprowadziło do wspomnianych wcześniej, gwałtownych spadków notowań wielu spółek.
Warto jednak zastanowić się dlaczego banki inwestycyjne, które dotychczas chętnie pożyczały pieniądze funduszowi stosującemu agresywne strategie na wysokiej dźwigni i zarządzanemu przez człowieka skazanego za giełdowe manipulacje nagle zażądały zwrotu pożyczonego kapitału. Wprawdzie Archegos Capital nie ma obowiązku publikowania danych na temat swoich transakcji, można domyślić się, że margin call spowodowany był znaczącym spadkiem wartości portfela, w dodatku prowadzonego głównie za pożyczone pieniądze.
Likwidacja pozycji funduszu Hwanga najmocniej uderzyła w notowaną na NYSE chińską spółkę GSX Techedu, której akcje podczas piątkowej sesji straciły ponad 40%. Nie wiadomo przy jakich cenach Archegos kupował jej akcje, na wykresie widać jednak że od połowy marca notowania GSX zaczęły gwałtownie tracić - 17 marca były warte ponad 92 dolary, podczas gdy zaledwie kilka sesji później, 25 marca, ich kurs wynosił już 66,75 USD, co było spadkiem o 27,5%. A wszystko to jeszcze przed przymusową likwidacją pozycji, która obniżyła kurs do niecałych 34 dolarów.
Podobna sytuacja miała miejsce na akcjach notowanego na Nasdaq koncernu medialnego Discovery Communications. Kurs pod koniec października zeszłego roku wybił się z kilkuletniej konsolidacji, rosnąc z okolic 20 USD za akcję do ponad 75 USD w połowie marca tego roku (szczyt 77,27 USD 19 marca). Od tego czasu akcje Discovery zaczęły jednak gwałtownie tracić, kończąc czwartkową sesję przed opisywanym margin callem na 57,75 USD.
Archegos był również mocno zaangażowany w akcje Viacom CBS, które także ostatnio mocno odreagowały trwający od marca zeszłego roku ruch wzrostowy. Notowania operatora satelitarnego spadły z ponad 100 USD 22 marca do 66,35 USD zaledwie trzy dni później. I to również przyczyniło się do tego, że przelewarowany portfel funduszu zarządzanego przez Hwanga nie wytrzymał presji podażowej, zaś sa, Archegos nie był w stanie utrzymać swoich pozycji.
Fundusz ciągnie za sobą banki
Największy margin call w historii nie pozostanie obojętny również dla banków, które dość krótkowzrocznie udzielały Archegosowi pożyczek na bardzo ryzykowne inwestycje. Japoński bank Nomura poinformował dziś, że strata związana z niewypłacalnością jednego z klientów wynosi ok. 2 mld dolarów (bez wątpienia jest to niewymieniony z nazwy fundusz Billa Hwanga), na co akcje spółki na tokijskiej giełdzie zareagowały ponad 16% spadkiem. O niemal 14% taniały dziś akcje Credit Suisse na szwajcarskiej giełdzie. Na niewielkim minusie są dziś również akcje Goldman Sachs, który jeszcze w piątek poinformował swoich klientów, że w ramach zabezpieczenia pożyczonego kapitału był zmuszony do zamknięcia pozycji o wartości ponad 10 mld dolarów należących do jednego ze swoich kredytobiorców. Jak nietrudno się domyślić był nim Archegos Capital.
Akcje na wynajem, czyli jak duzi gracze obstawiają spadki?
W ostatnich miesiącach, głównie za sprawą spółki GameStop i tego, co inwestorzy z subreddita WallStreetBets zgotowali shortującym ją funduszom hedgingowym, zrobiło się naprawdę głośno o krótkiej sprzedaży akcji spółek giełdowych. Gdy myślimy o obstawianiu spadków danego aktywa, pierwsze skojarzenie powinno zaprowadzić nas w kierunku instrumentów pochodnych, takich jak kontrakty terminowe futures, opcje czy - bardziej dostępne dla małych spekulantów - kontrakty różnicowe (CFD). Inwestorzy instytucjonalni, w tym fundusze hedgingowe, chcąc jednak zająć krótką pozycję na akcjach spółki giełdowej rzadko sięgają po lewarowane instrumenty pochodne. Jest to związane m.in. właśnie z obecnością zbyt wysokiej dźwigni finansowej przy jednocześnie zbyt niskiej płynności takich instrumentów - głębokość rynku większości kontraktów terminowych nie pozwoliłaby pokryć w zadowalający sposób wielomilionowych zleceń. Dlatego też inwestorzy instytucjonalni najczęściej otwierają pozycję krótką, wypożyczając akcje konkretnej spółki. Jak działa taka transakcja?
W praktyce jest to umowa notarialna pomiędzy podmiotem posiadającym akcje i wypożyczającym je funduszem. Inwestor instytucjonalny, chcący zająć krótką pozycję, wypożycza akcje danej spółki po z góry ustalonej cenie, która najczęściej jest zbliżona do ceny rynkowej. Umowa wypożyczenia określa kiedy akcje trafią z powrotem do ich właściciela, a także ustala wynagrodzenie za udostępnienie akcji w konkretnym czasie, które fundusz zobowiązuje się zapłacić. Fundusz po wypożyczeniu akcji otrzymuje je na swoje rachunki maklerskie i może nimi dysponować. Aby zająć krótką pozycję, najpierw musi sprzedać wypożyczone papiery wartościowe, docelowo po możliwie najwyższej cenie. Załóżmy, że pożyczone akcje spółki X zostały sprzedane przez shortujący fundusz w przedziale cenowym 102-98 dolarów. Transakcje tego typu często są operacjami pakietowymi, czyli odbywają się poza regulowanym systemem obrotu, w ramach umowy pomiędzy inwestorami instytucjonalnymi. Dzięki temu, że transakcja nie odbywa się w ramach arkusza zleceń nie dochodzi do napędzania strony podażowej (czyli spadków kursu). Sprzedaż akcji ma miejsce po cenie ustalonej w umowie transakcji pakietowej, która najcześciej daje kupującemu kilkuprocentowe dyskonto w stosunku do ceny rynkowej. Możliwa jest również sprzedaż akcji w ramach arkusza zleceń, co jednak może w istotny sposób obniżyć ich cenę rynkową. Po sprzedaży pożyczonych akcji fundusz hedgingowy w praktyce ma już otwartą pozycję krótką. Teraz wystarczy poczekać na spadki kursu. Załóżmy, że scenariusz spadkowy się sprawdza i w ciągu kilku tygodni akcje spółki X spadają do 55 USD. Teraz wystarczy, że shortujący fundusz odkupi je z rynku (załóżmy, że po średniej cenie 57 USD) w dokładnie takiej liczbie, jaką wypożyczył. Następnie może oddać je ich właścicielowi, wywiązując się tym samym z umowy wypożyczenia akcji. Zakładając średnią cenę sprzedaży na poziomie 100 USD i średnią cenę zakupu 57 USD, zysk z krótkiej sprzedaży pojedynczej akcji wyniósł 43 dolary, od czego fundusz będzie musiał odliczyć jeszcze koszty wypożyczenia akcji i realizacji umowy. Tak wygląda krótka sprzedaż przez pożyczenie akcji przy założeniu pozytywnego scenariusza. Gdyby jednak okazało się, że po sprzedaży pożyczonych akcji ich cena będzie rosła, to shortujący fundusz w pewnym momencie będzie musiał odkupić je po wyższej cenie, notując stratę, która może przekroczyć 100%.
