Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Selena FM z ceną docelową 40,4 PLN i zaleceniem KUPUJ. Pomimo niesprzyjających trendów popytowych na rynku materiałów budowlanych w Europie, które będą powodować presję na poziom sprzedaży oraz marżę brutto w perspektywie najbliższych 12-miesięcy, doceniamy rozwój Spółki na przestrzeni ostatnich lat i zwracamy uwagę na mocne fundamenty, które będą wspierać dalszy rozwój biznesu.
Na przestrzeni ostatnich 5– i 10– lat CAGR przychodów wyniósł odpowiednio 10,7% i 6,4%. Historia Spółki oparta jest o liczne M&A i zakładamy, że strategia budowania wartości dla akcjonariuszy poprzez akwizycje będzie kontynuowana także w przyszłości. Przejęcie portugalskiego Imperalum jest zapewne jednym z pierwszych kroków w celu poszerzenia obecności geograficznej oraz produktowej w Europie. Spółka nie koncentruje się jedynie na swoim segmencie podstawowym, dostrzega także potencjał w rozwoju oferty w sposób komplementarny, czego przykładem jest wspólna inwestycja z Masterplast w obszarze wełny szklanej.
Zobacz także: Polska gospodarka – w jakim jest stanie i jakie są scenariusze dla niej? Odpowiada słynna ekonomistka
Dekoniunktura w branży budowlanej okazją do dalszych akwizycji. Spodziewamy się, że w kolejnych kwartałach Spółka będzie kontynuować swoją strategię opartą o M&A. Biorąc pod uwagę niski poziom zadłużenia na koniec Q1’23 (66mln PLN) oraz potencjał do generowania powtarzalnej EBITDA rzędu 150-175mln PLN, przy utrzymaniu wskaźnika DN/EBITDA 2,5x Spółka ma potencjał do wygenerowania ok. 300-375mln PLN gotówki na potencjalne przejęcia (vs.< 50mln PLN za 90% udziałów w Imperalum). Zakładamy, że kolejne akwizycje będzie koncentrować się na krajach Europy Zachodniej i Środkowej, a dopiero w kolejnym kroku Spółka zdecyduje się wyjść poza Europę. Nie wykluczamy scenariusza w którym akwizycje będą ukierunkowane na rozbudowę obecnego portfolio produktowego o wyroby komplementarne.
Spadek cen surowców oraz presja konkurencyjna mogą przełożyć się na deflację cen chemii budowlanej. Od początku roku obserwowane są spadki cen podstawowych surowców chemicznych wykorzystywanych przez Spółkę. Biorąc pod uwagę, że udział kosztów zużycia surowców w relacji do przychodów sięga ok. 50%, obecny spadek TKW zachęca podmioty konkurencyjne do agresywniejszej walki cenowej o udziały rynkowe w sytuacji ograniczonego popytu. Dane PSB nie wskazują jeszcze na deflację cen chemii budowlanej (widoczna stabilizacja), jednak naszym zdaniem taki scenariusz jest bardzo prawdopodobny w najbliższych kwartałach.
Spora przestrzeń do optymalizacji kosztów. Średnia marży brutto na sprzedaży w latach 2018-2022 była średnio o 6,6pp niższa względem spółek krajowych oraz o 9,6pp niższa względem spółek zagranicznych. W przypadku marży EBITDA różnica ta wynosiła odpowiednio 3,6pp oraz 7,2pp. Wydaje się, że poprzez realizację odpowiednich programów optymalizujących koszty Spółka ma potencjał do zwiększenia marżowości w średnim i długim terminie. W naszych prognozach przyjmujemy konserwatywne podejście do zakładanej marży EBITDA (średnio 8% w okresie prognozy), jednak zwracamy uwagę na potencjalny upside w tym obszarze dla naszej wyceny.
Polityka UE w zakresie budynków energooszczędnych nabiera tempa. W kolejnych latach spodziewane jest zwiększenie dynamiki ociepleń budynków na terenie UE realizowane m.in. ze środków w ramach krajowych KPO. W Polsce w ramach programu Czyste Powietrze złożono dotychczas ponad 662 tys. wniosków (dane z 4 sierpnia ‘23) na kwotę ponad 16,4mld PLN. We Włoszech od 2020r realizowany był program Superbonus, gdzie w ramach, gdzie dzięki termomodernizacji było można skorzystać z ulgi podatkowej w wysokości 110% (do lipca’22 w programie zaakceptowano 220 tys. wniosków na kwotę 44mld EUR). W Niemczech na modernizacje i remonty budynków w latach 2023-2026 ma zostać przeznaczona kwota 56,3mld EUR. Uważamy, że to właśnie rynek wtórny będzie rekompensował znaczną cześć ubytku popytu z rynku pierwotnym, który jest efektem polityki monetarnej banków centralnych.
Wycena. Naszą cenę docelową 40,4 PLN opieramy na modelu DCF. Wycena porównawcza implikuje wartość bieżącą na akcję na poziomie 41,7 PLN, bazując tylko na krajowej grupie porównawczej jest to 32,9 PLN/akcję, natomiast uwzględniając jedynie zagraniczną grupę porównawczą 50,5 PLN/akcję. Na naszych prognozach dla lat 2024-25 spółka wyceniana jest na P/E 8,6x oraz 6,2x, a przy cenie docelowej 40,4 PLN P/E wynosi odpowiednio 13,7x i 9,9x.
