Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Miraculum S.A. od zalecenia Trzymaj, ustalając wartość godziwą na poziomie PLN 1.25/akcję. W okresie 1H23, spółka zaraportowała wzrost przychodów o 17% r/r do PLN 24.4m, przy czym głównymi motorami wzrostu były kosmetyki do i po goleniu, kosmetyki do pielęgnacji twarzy oraz kosmetyki do makijażu. W naszej ocenie, dzięki pracy nad oferowanymi produktami oraz rozwojowi oferty, jak również zacieśnianiu współpracy z drogeriami i dyskontami oraz rozwojowi sprzedaży eksportowej, spółka Miraculum będzie w stanie kontynuować wzrosty skali działalności powyżej rynku.
Według szacunków Statista, polski rynek kosmetyczny będzie rósł w tempie blisko 5% rocznie do 2025 roku, zaś nasze prognozy wyników Miraculum implikują 2022-25E CAGR przychodów na poziomie 12%. Jednocześnie dzięki optymalizacji kosztowej oraz dźwigni operacyjnej, spółka poprawiła r/r wynik EBITDA w 1H23 i oczekujemy, że trend ten zostanie utrzymany w kolejnych kwartałach. Prognozujemy zysk EBITDA na poziomie PLN 1.4m w 2023E (vs. PLN 0.5m w 2022) oraz PLN 2.8m w 2024E. Przy ograniczonych nakładach inwestycyjnych oceniamy, że poprawa wyników finansowych pozwoli spółce na generację pozytywnych przepływów pieniężnych, zaczynając od 2024E. Na koniec 2Q23 spółka posiadała zadłużenie na poziomie blisko PLN 18m (głównie związane z pożyczkami od akcjonariuszy), w związku z czym dostrzegamy ryzyko pozyskania dodatkowych środków pieniężnych na rozwój lub spłatę zobowiązań finansowych. Prognozujemy FCF negatywne PLN 0.7m w 2023E oraz pozytywne przepływy PLN 0.8m w 2024E.
Zdywersyfikowana działalność i oferta produktowa
Podstawowym przedmiotem działalności spółki Miraculum S.A. jest sprzedaż detaliczna oraz hurtowa wyrobów kosmetycznych oraz perfum. Spółka w swojej ofercie posiada 12 marek, w tym: „Pani Walewska”, „Miraculum”, „Chopin”, „Prastara”, „Gracja”, „Tanita”, „Paloma”, „Lider”, „Wars”, „Być może”, „Joko”, „Virtual” oraz wyszczególnia pięć głównych grup produktowych: kosmetyki do i po goleniu, kosmetyki do makijażu, perfumy, pielęgnacja ciała oraz pielęgnacja twarzy. Według szacunków Statista, rynek kosmetyczny w Polsce będzie rósł o blisko 5% rocznie w latach 2022-25E, przy czym wyższych dynamik wzrostu należy oczekiwać w segmentach kosmetyków do makijażu oraz kosmetyków do pielęgnacji skóry (odpowiednio wzrost o 7.9% oraz 6.6% rocznie). Oczekujemy, że dzięki rebrandingowi posiadaniu marek oraz rozwojowi oferty produktowej spółka będzie w stanie odnotowywać dynamiki przychodów powyżej średnich rynkowych.
Rozwój eksportu oraz nowoczesnych kanałów sprzedaży
Obecnie Miraculum prowadzi sprzedaż swoich produktów głównie za pośrednictwem kanału nowoczesnego, który stanowi około połowy sprzedaży (głównie poprzez dyskonty oraz drogerie). W najbliższych latach, spółka planuje skupić się właśnie na tym kanale sprzedaży poprzez zacieśnianie współpracy z partnerami. Jednocześnie spółka planuje zwiększać sprzedaż na rynkach zagranicznych (oferta produktowa Miraculum jest dostępna w 42 krajach). W 2022 roku, udział sprzedaży eksportowej stanowił 25% całkowitej sprzedaży i utrzymywał się na porównywalnym poziomie w 1H23, zaś w kolejnych latach oczekujemy stopniowego zwiększania udziałów do ponad 30% w 2025E.
Prognozujemy CAGR przychodów na poziomie 12% w 2022-25E
Miraculum osiągnęło przychody na poziomie PLN 31.4m w okresie 8M23 (+13% r/r). Oczekujemy, że spółka będzie w stanie utrzymać dodatnie dynamiki wzrostu przychodów, natomiast w skali całego roku osiągnie wynik blisko PLN 47.7m (+10% r/r), przy czym zakładamy wyższą dynamikę sprzedaży eksportowej oraz wzrost jej udziału o 2pp r/r do 27%. Jednocześnie zakładamy, że wzrost sprzedaży wspierany będzie rozwojem segmentu perfum (główny nacisk kładziony na perfumy Chopin, ale również na rebranding istniejących marek) oraz kosmetyków do makijażu (w tym poprzez markę Joko).
Poprawa rentowności dzięki dźwigni operacyjnej
Spółka zaraportowała poprawę znormalizowanej EBITDA z poziomu PLN -0.3m w 1H22 do PLN 0.8m w 1H23, na co wpływ miała przede wszystkim poprawa marży brutto ze sprzedaży (o 2pp r/r) oraz zwiększenie skali działalności (przy wzroście kosztów SG&A o 8% r/r w 1H23, wskaźnik SG&A/przychody został obniżony o 3pp r/r). W kolejnych latach oczekujemy, że spółka utrzyma trend poprawy marży brutto ze sprzedaży. Po pierwsze, dzięki rosnącej skali działalności, uważamy, że Miraculum ma szansę negocjacji warunków zakupowych produktów u dostawców, dzięki czemu spółka będzie w stanie poprawiać rentowności poszczególnych grup produktowych (przede wszystkim w segmencie perfum). Po drugie, oczekujemy korzystniejszej struktury sprzedawanych produktów oraz rosnącego udziału wysokomarżowych produktów premium. W rezultacie prognozujemy poprawę marży brutto ze sprzedaży z 31.8% w 2022 do 33.8% w 2023E oraz 34.9% w 2024E. Dzięki niższej dynamice kosztów SG&A (pomimo założenia presji na koszty, przede wszystkim wynagrodzeń), szacujemy stopniową poprawę marży EBITDA z 1.1% w 2022 do ponad 7% w 2025E.
Wysoki poziom zadłużenia czynnikiem ryzyka
Zwracamy uwagę, że wysoki poziom zadłużenia wciąż stanowi czynnik ryzyka dla spółki. Na koniec 2Q23 spółka posiadała zadłużenie brutto na poziomie PLN 17.9m (głównie związane z pożyczkami od akcjonariuszy) oraz środki pieniężne na poziomie PLN 15tys. Zgodnie z harmonogramem, termin spłaty PLN 2.0m pożyczek przypada na październiku 2023 roku, natomiast PLN 15.1m do końca 2024 roku. W naszych prognozach zakładamy ograniczone spłaty zobowiązań finansowych oraz aneksowanie terminów spłaty lub potrącenie wierzytelności spółki jako rozliczenie ewentualnego podwyższenia kapitału zakładowego, jak do miało miejsce w poprzednich latach (więcej informacji w paragrafie „Struktura bilansu”). W naszej ocenie, również zwiększanie skali działalności przez grupę Miraculum, może wiązać się ze zwiększonym zapotrzebowaniem m.in. na kapitał obrotowy. W związku z powyższym zwracamy uwagę na potencjalną emisję akcji (w wywiadzie dla Puls Biznesu z czerwca b.r., prezes p. Sławomir Ziemski wskazywał na możliwe „dokapitalizowanie spółki i skorzystanie z możliwości zapewnianych przez obecność na giełdzie”).
Potencjał do poprawy przepływów pieniężnych
Wraz z poprawą wyników finansowych spółki, oczekujemy generacji pozytywnych przepływów z działalności operacyjnej, pomimo zmian w kapitale obrotowym netto. W oparciu o nasze prognozy finansowe, prognozujemy CF operacyjny na poziomie PLN 0.4m w 2023E oraz PLN 1.9m w 2024E. Jednocześnie mając na uwadze ograniczone wydatki spółki na nakłady inwestycyjne, oczekujemy, że spółka będzie w stanie wygenerować pozytywne FCF w 2024E na poziomie PLN 0.8m, co przy podtrzymaniu trendu pozwoliłoby spółce na stopniowe zmniejszanie zadłużenia w kolejnych latach.
Zobacz także: Notowania Miraculum: Dążąc do poprawy rentowności dzięki skali
