Na wschodzie zmiany… W niniejszym raporcie aktualizujemy nasze prognozy finansowe oraz wycenę spółki IMC zmieniając rekomendację na Kupuj i podwyższając cenę docelową do PLN 22.56 za akcję. Tak jak w przypadku poprzedniego raportu, który opublikowaliśmy w lipcu, również tym razem założenia dotyczące kosztu kapitału miały największy wpływ na wycenę spółki, jednak tym razem zmiana miała kierunek pozytywny.
W dalszym ciągu zakładamy rentowności 10-letnich obligacji skarbowych Ukrainy na poziomie 30% w 2023 r., 20% w 2024 r. i 7% później oraz premię za ryzyko w wysokości 20% w 2023 i 10% później, ale tym razem model DCF obejmuje okres od 2023 do 2029 co przy bardzo wysokich stopach dyskonta sprzyja wyższej wycenie. Ostatni sukces ukraińskiej armii na froncie Charkowskim oraz planowana kontrofensywa na kierunku Chersońskim dają nadzieję na szybsze zakończenie wojny w sposób pomyślny dla Ukrainy, więc spadek dyskonta za ryzyko geopolityczne widzimy jako uzasadniony. Choć na tę chwilę widać mocny powiew optymizmu to do końca nikt nie jest w stanie przewidzieć jak dalej potoczą się losy konfliktu, dlatego niniejsza analiza, włączając w to prognozy finansowe, odpowiada jednemu scenariuszowi wydarzeń, zakładającemu że wojna zakończy się przed końcem 2023 r. Niemniej jednak, biorąc pod uwagę dynamikę wydarzeń na froncie, interesy szeroko pojętych stron zaangażowanych w konflikt oraz zmieniające się warunki makroekonomiczne w tym dostępność surowców energetycznych, przestrzegamy że ryzyko realizacji innego scenariusza niż przyjęty w niniejszym raporcie jest wysokie.
Z punktu widzenia przepływów operacyjnych, obecnie nie mamy podstaw do znaczącej zmiany prognoz w stosunku do lipcowego raportu mimo, wydawać by się mogło, ważnego dla ukraińskich spółek rolniczych, odblokowania portów na Morzu Czarnym. Według doniesień prasowych, dodatkowe wolumeny sprzedawane przez notowane na GPW ukraińskie spółki rolnicze drogą morską są marginalne, z uwagi na bardzo wysokie dyskonto (do USD 100/t) jakie jest oferowane za ukraińskie zboże w porównaniu do cen globalnych. Dyskonto pokrywa dużo wyższe stawki ubezpieczenia, dodatkowe 7 do 9 dni na kontrole bezpieczeństwa w Stambule oraz premię armatora za ryzyko, gdyż nie wszyscy decydują się na operowanie w warunkach wojennych. Zastosowanie niższych cen do wyliczenia zysku na przeszacowaniu aktywów rolniczych w 2Q22 miało charakter rachunkowy i w warunkach ograniczonej sprzedaży nie ma znaczącego wypływu na ostateczny kształt wyceny akcji IMC.