Warren Buffett twierdzi w wywiadzie dla CNBC, że upadki dużych banków, z jakimi mieliśmy do czynienia w tym roku, to jeszcze nie koniec. Jego zdaniem możemy się spodziewać dalszych kłopotów w sektorze bankowym, a nawet kolejnych bankructw. Buffet usunął akcje niektórych z nich ze swojego portfela twierdząc jednak, że akcjonariusze, a nie posiadacze depozytów, stracą najbardziej na nadchodzącym zamieszaniu. Przyjrzyjmy się dokładniej, jakie mogą być źródła problemu.
Zmiana zaangażowania portfela Berkshire Hathaway w sektor bankowy
Jedynym bankiem, w którym trust wyroczni z Omaha zachował duży udział, jest Bank of America. Całkowicie zrezygnował z JP Morgan, Goldman Sachs, M&T Bank oraz PNC Financial w ciągu ostatnich trzech lat. Ponadto znacznie zmniejszył swoje udziały w BNY Mellon i US Bank. Z drugiej strony dołożył do portfela inne banki tj. Citigroup, Ally Financial, Jefferies oraz NuBank. Co więcej, w przypadku wspomnianego na początku Bank of America i tak już duży udział uległ zwiększeniu. Buffett uzasadnia, że dostał bardzo intratną ofertę, kiedy inwestował w niego po raz pierwszy w 2011 r. oraz darzy obecnego Prezesa Bank of America dużym szacunkiem. Całkowita ilość kapitału zainwestowanego przez Buffetta w sektor bankowy w ciągu ostatnich trzech lat sprawozdawczych spadła z niecałych 70 mld dolarów do blisko 40 mld dolarów. Zmniejszył się również poziom zdywersyfikowania portfela pod tym względem. Obecnie w portfelu prawie całość tego sektora zajmuje Bank of America obdarzony przez Buffetta dużym zaufaniem i sympatią.
Źródło: Market Insider
Jaki jest powód braku zaufania Buffetta do banków?
Niewystarczające wydaje się założenie, że jedynym lub głównym powodem ulokowania kapitału o wielkości dziesiątek miliardów dolarów w Bank of America jest osobista sympatia do jego Prezesa. Dlatego warto pochylić się nad praktykami biznesowymi i finansowymi, które mogły przekonać Buffetta do takiej oceny sektora bankowego w dzisiejszych czasach. Ogólne zdanie Buffetta na temat banków, których wydaje się nie lubić, jest takie, że podejmują nierozważne ryzyko oraz manipulują w księgowości, żeby na papierze wyglądało lepiej niż w rzeczywistości, a to prędzej czy później miałoby dla nich poważne konsekwencje. Buffet w swojej opinii precyzuje, że owa manipulacja w księgowości to wycena aktywów po kosztach, a nie po wartości rynkowej, która w przypadku, gdyby była niższa od ceny zakupu, to zawyżałoby to ich pozycję w bilansie.
Na czym polega sytuacja, która mogła skłonić banki do tego zachowania i o jakie aktywa chodzi? Sytuacja wydaje się dość podobna do tego, co miało miejsce przy Silicon Valley Bank. Mianowicie, w przypadku takich aktywów jak obligacje można je wycenić na kilka sposobów, w zależności od tego, czego się w ich sprawie spodziewamy i jakie mamy wobec nich zamiary. Można je wyceniać według kosztów nabycia, czyli są one warte tyle, ile za nie zapłaciliśmy, można je wyceniać po wartości nominalnej, a można też według wartości rynkowej. Wycena według wartości rynkowej ma zastosowanie do takich aktywów, które są przeznaczone do obrotu i chce się je sprzedać. Jeśli jednak przewiduje się do jakichś obligacji strategię kupuj i trzymaj, skłania to do innych metod wyceny. Z racji tego, że ostatnio miała miejsce podwyżka stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych, to znaczy, że dotychczasowe obligacje o stałym lub zmiennym (ale zależnym od innego czynnika) kuponie, można sprzedać za mniejszą kwotę niż przed tym wydarzeniem, ponieważ rynek będzie od nich wymagał większej stopy zwrotu. Mówiąc krótko, podwyżka stóp procentowych sprawia, że wartość rynkowa takich obligacji spada. Skoro bankom zależało na pokazaniu jak największej wartości swoich aktywów, musiały przyjąć inną metodę wyceny niż rynkowa, np. wspomnianą metodę poniesionych kosztów/nabycia. Ktoś mógłby sobie na to pozwolić zakładając, że te obligacje będą utrzymywane do terminu zapadalności z dużą dozą pewności. Problemem może być realistyczność tego założenia, bo realistyczna prognoza może sugerować, że w najbliższym czasie będzie trzeba takie obligacje upłynnić. Odpowiedzi na ten dylemat można poszukać właśnie w drugim zarzucie Warrena Buffetta, jakim jest ,,głupie” ryzyko, które precyzuje jako niedopasowanie aktywów do pasywów.
Chodzi tutaj o rodzaje depozytów oferowane przez banki swoim klientom. W przypadku dużej liczby depozytów, które można natychmiast wypłacić i przekraczają one dostępną gotówkę oraz inne płynne aktywa wyceniane rynkowo, to w przypadku zwiększonych żądań wypłaty od klientów, mogłaby zajść potrzeba sprzedaży pozostałych aktywów, aby zaspokoić roszczenia klientów. Takimi aktywami są np. wcześniej wspomniane obligacje, które wyceniane są według ceny nabycia, ale w rzeczywistości mogą zostać sprzedane po znacznie niższej cenie ze stratą dla instytucji finansowej. Na tym polega wspominane przez Buffetta niedopasowanie aktywów do pasywów. Chodzi o przyjmowanie depozytów klientów, które można natychmiast wycofać i wykorzystać do zakupu obligacji rządowych o długim terminie zapadalności oraz papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką, których nagłe upłynnienie w niepożądanym momencie wymaga dużej przeceny. Co do samych hipotek, warto zaznaczyć, że wyraźnie zauważalny jest spadek cen nieruchomości w Stanach Zjednoczonych podobnie jak obligacji. Przy czym wierzytelności hipoteczne, podobnie jak obligacje, są jednymi z najczęściej występujących inwestycji długoterminowych banków.
Czy Bank of America jest pod tym względem lepszy? Na podstawie działań Buffetta, można wysnuć wnioski, że prawdopodobnie tak. Być może jest to bank, który używa innych metod wyceny i wycenia wiele rzeczy metodą wartości rynkowej. Należy jednak zaznaczyć, że pod kątem wskaźników charakterystycznych dla banków(np. tierów) nie wypada on znacząco inaczej od innych, a przynajmniej tych, które Buffett sprzedał. Same pozycje bilansowe na koniec 2022 roku nie mają znacząco innych proporcji, gdy porównamy Bank of America z JP Morgan, Goldman Sachs, PNC i M&T. Dla przykładu, wskaźnik płynności finansowej Bank of America jest w okolicach 0,78, zaś dla JP Morgan w okolicach 0,84. Ten drugi ma wręcz wyższy od Bank of America, podobnie Goldman Sachs(0,90). Należy jednak zaznaczyć, że w przypadku banków są one dalece niewystarczające, żeby dokonać analizy. Dochodzi tu bowiem znaczna ilość pozycji pozabilansowych, operowanie rezerwą cząstkową (czyli pożyczanie pieniędzy, których nie ma) oraz specyficzne powiązania z bankiem centralnym. Być może rozważną praktyką księgową byłoby zdyskontowanie inwestycji długoterminowych o jakiś procent w zależności od otoczenia rynkowego lub po prostu zastosowanie wyłącznie metody wyceny opartej na wartości rynkowej.
Paweł Szarmach, MPW, Analityk Rynków Finansowych Conotoxia Ltd. (usługa inwestycyjna Cinkciarz.pl)
