W niniejszym raporcie zmieniamy nasze prognozy finansowe dla IMC głównie ze względu na rewizję założeń dotyczących cen zbóż, powierzchni upraw, oraz wolumenów sprzedaży.
Po wypchnięciu Rosjan z Kijowa i regionu Połtawy, Sum, Czernichowa i Charkowa kluczowym problemem ukraińskich spółek rolniczych są ograniczenia w eksporcie. W dalszym ciągu marynarka wojenna Rosji kontroluje Morze Czarne a dodatkowym problemem są dryfujące miny. Transport kolejowy jest niewystarczający z uwagi na ograniczoną przepustowość, wysokie koszty i konkurencję ze strony produktów metalurgicznych, które podobnie jak produkcja rolnicza stanowi kluczowe źródło dochodów Ukrainy.
W marcu Ukraina wyeksportowała jedynie 350 tys. ton zbóż. W maju eksport wzrósł do 1.7mn ton, które prawdopodobnie wzrosło do 2mn ton w czerwcu, co stanowi ok. 50% poziomu bazowego. W dalszym ciągu możliwości eksportu w porównaniu do produkcji są niewystarczające, a należy również pamiętać o zapasie 20mn ton zbóż z poprzednich lat, które utknęły w ukraińskich magazynach po wybuchu wojny.
Zakładamy, że sprzedaż IMC w okresie od 2Q22 do końca 4Q22 sięgnie ok. 20 tys. ton zbóż miesięcznie w porównaniu do ok. 60 tys. na m-c rok temu. Spowoduje to znaczący spadek przychodów, skokowy przyrost zapasów na bilansie a co za tym idzie niewielki przypływ gotówki. Nasz scenariusz zakłada, że od 2023 r. porty Ukraińskie zostaną odblokowane a IMC będzie mogła wyeksportować bieżącą produkcję i zgromadzony w 2021/2022 r. zapas. Zwracamy uwagę, że w stosunku do naszego scenariusza istnieją ryzyka w górę jak i w dół. Odblokowanie portów nie musi być tożsame z zakończeniem wojny, a widoczna presja i mediacje takich krajów jak Turcja mogą doprowadzić do wcześniejszego rozwiązania problemu. Z drugiej strony, jeśli wojna będzie się przeciągać na 2023 r. a Rosja nie będzie chciała pójść na żadne ustępstwa w tej kwestii, niska sprzedaż może w pewnym momencie zagrażać płynności finansowej spółek rolniczych i rzutować na kampanię siewną w 2023 roku.
Po wybuchu wojny na Ukrainie ceny zbóż poszybowały początkowo w górę o 70%, by po blisko trzech miesiącach ustabilizować się na poziomie ok. 30-40% wyższym w porównaniu do sytuacji przed atakiem Rosji na Ukrainę. Z punktu widzenia prognoz USDA, rynek pszenicy miał zachowywać się lepiej od kukurydzy w związku z prognozowaną kontynuacją spadków globalnych zapasów. W przypadku rynku kukurydzy, amerykańska agencja oczekiwała rekordowych zbiorów w Brazylii i relatywnie wysokiej samowystarczalności Chin, co na razie nie do końca znajduje potwierdzenie w wysokim imporcie Państwa Środka.
Bieżące notowania obu zbóż obecnie pokazują sytuację odwrotną (słaba pszenica, mocna kukurydza), co może wynikać z nieco lepszych perspektyw dla zbiorów pszenicy w wielu krajach, rozpoczęcia sezonu żniw, oraz obaw o spowolnienie gospodarcze. Zakładamy w naszych prognozach wzrost benczmarkowych cen zbóż w porównaniu do naszego poprzedniego raportu o ok. 40%. Niestety, w związku z utrudnieniami w obszarze eksportu o których pisaliśmy już wyżej, ceny benczmarkowe i realizacja cen przez IMC będzie się różnić na niekorzyść spółki. Koszt przewozu zbóż koleją przez Polskę, Rumunię czy Węgry i dalej do końcowych odbiorców jest dużo droższy niż wysyłka morska z Odessy czy Mariupol, stąd spodziewamy się znaczącego dyskonta vs. oficjalne ceny giełdowe.
Pomimo klęski Rosjan na froncie Czernichowskim, kampania siewna IMC na całym areale który spółka posiada była niemożliwa z uwagi na obecność min i niewybuchów, które obecnie są usuwane. Spółka zdołała obsiać 73% banku ziemi dlatego w 2022 r. spodziewamy się 30% spadków produkcji w stosunku do poprzedniego roku, co będzie miało znaczenie dla wolumenów sprzedaży w 2023 r. (nie licząc dodatkowej sprzedaży z zapasów, która niewątpliwie znacząco zwiększy przychody).
Warto również zaznaczyć, że pozytywny wynik EBITDA który spółka zaraportuje w 2022 r. wynika z przeszacowania produkcji biologicznej, które będzie miało miejsce w 2Q22. Zwracamy uwagę, że jest to wyłącznie wynik memoriałowy, wynikający z zasad rachunkowości i nie jest tożsamy z przepływami pieniężnymi, które dużo lepiej pokazują jak tak naprawdę wygląda pozycja finansowa spółki. Dość pokaźnemu wynikowi EBITDA w 2022 r. roku będzie towarzyszyć wysoki wzrost zapasów co będzie widoczne w niskim poziomie gotówki na koniec roku. Wraz z oczekiwanym odblokowaniem portów w 2023 r. i sprzedaży zapasów, sytuacja w przyszłym roku będzie wyglądała odwrotnie – w miarę standardowemu poziomowi EBITDA będzie towarzyszyć ponadproporcjonalna generacja przepływów operacyjnych.
