Z tego artykułu dowiesz się:
- Czy akcje małych i średnich spółek na GPW zarabiają na siebie,
- Jakie tendencje będzie można zaobserwować w wynikach spółek giełdowych,
- Czy warto aktualnie zainteresować się długoterminowym zakupem akcji,
- Jak na spółki giełdowe mogą patrzeć fundusze w najbliższych miesiącach.
W ostatnich tygodniach często słyszymy, że notowania akcji giełdowych wyszły na prostą. Pojawiają się wręcz opinie, że weszliśmy już w etap trwałej hossy, a akcje są cały czas tanie. Wszystkie te komentarze wsparte zostały ostatnio informacjami o nowym szczycie indeksu sWIG80, który wybił poziomy z ostatniej górki notowań z końca lutego 2020. Tym samym akcje spółek notowanych w sWIG80 są najdroższe od ponad 730 dni - od początku wakacji 2018 roku. Wszyscy kupujący papiery w ostatnich dniach marca i na początku kwietnia zarobili, inwestując w akcje z sWIG80 średnio około 40%. Trochę gorzej radzi sobie indeks mWIG40, na którym stopa zwrotu we wspomnianym okresie to około 30%. Jednak prosta analiza wzrokowa, w myśl zasady "tam jest szczyt, tu jesteśmy dzisiaj," wciąż wskazuje, że akcje są dużo tańsze niż były historycznie. sWIG80 zanotował swój szczyt hossy w marcu 2017 roku, mWIG40 szczyt ruchu wzrostowego wygenerował rok później, w lutym 2018 roku.
Notowania indeksu sWIG80, Squaber.com
Indeksom do historycznych szczytów brakuje zatem około 25% w przypadku sWIG80 i aż 45% na indeksie mWIG40. Ta ostatnia statystyka powoduje, że coraz częściej słyszymy cytat wykorzystany w tytule tego artykułu "akcje to dziś wspaniała okazja". Dodatkowo rajd nowych inwestorów na giełdę wspierany jest zerowymi stopami procentowymi i powszechną świadomością utraty wartości pieniądza w czasie oraz tak zwanym dodrukiem pieniądza – co jest wszakże pojęciem niezwykle nieprecyzyjnym.
Akcje rosną i są dobrze wyceniane względem wartości księgowej, średniej rynkowej czy innych rynków generalnie z dwóch powodów:
- Istnieje duża szansa na zwiększenie zysków w przyszłości, a aktualna wycena generowanych zysków jest atrakcyjna;
- Rynek padł ofiarą bańki spekulacyjnej i inwestorzy kupują akcje pomimo tego, że szansa na lepsze zyski jest wątła.
Bańka spekulacyjna charakteryzuje się zawsze ekstremalną wyceną aktywów i nieracjonalnością rynku. Owszem obserwujemy teraz na giełdzie stan wysokiego rozemocjonowana i kupowania niemal wszystkich aktywów, jednak obecne wyceny nie są ekstremalnie wysokie. Trend wzrostowy jest zbyt krótki, a wyceny pod względem historycznych wyników nie oderwały się jeszcze od rzeczywistości. Można natomiast rozważać występowanie lokalnych baniek spekulacyjnych na niektórych spółkach gamingowych, które w trakcie odbicia ostatnich miesięcy wzrosły o kilkaset procent. Pod tym kątem można także zastanowić się nad wycenami niektórych spółek kojarzonych z branżą fotowoltaiczną, jednak biznesowo wciąż nie generujących żadnych przychodów z tego segmentu rynku.
Akcje jako dziejowa okazja?
Jeżeli akcje miałby być zatem dziś dziejową okazją, musiałyby panować na rynku atrakcyjne wyceny względem obecnych i przyszłych zysków. Aktualnie pojawiające się dane z gospodarki i z powrotu życia społecznego do normy są wciąż dość wyrywkowe i każdy może znaleźć coś dla siebie. Wszyscy chcący stworzyć traumatyczny klimat aktualnej sytuacji odnoszą się do bankructw linii lotniczych, do problemów branży turystycznej, wciąż o kilkanaście procent mniejszego ruchu towarowego czy niższego zużycia prądu oraz załamania produkcji przemysłowej. Poszukujący pozytywnych informacji od razu zwrócą uwagę na brak dużych upadłości na polskim rynku, brak tak radykalnego wzrostu bezrobocia, jak w Stanach Zjednoczonych, czy dość szybko powracającej do normy gospodarki chińskiej.
Twarde dane z przeszłości
Trzeba jednak oprzeć się na powtarzalnych danych i spojrzeć na rynek trochę szerzej. Spośród wyników finansowych spółek za pierwszy kwartał (w którym zaledwie kilkanaście dni stanowił okres z obostrzeniami dla działalności gospodarczej) możemy wyłonić ciekawe fakty:
- Spośród około 300 spółek, które już za raportowały za ten okres, około 30% podmiotów pokazało stratę – historycznie to dość dużo.
- Co gorsza, niemal 60% spółek pokazało gorsze wyniki niż w pierwszym kwartale 2019 roku – tego należało się spodziewać, jednak wiele firm odnotowało dużo gorsze wyniki finansowe w stosunku do okresu zamrożenia gospodarki.
- Po oczyszczeniu wyników finansowych i odrzuceniu wartości skrajnych, typowy spadek zysku wynosił około 11% – to informacja raczej pozytywna.
Gdyby tak miał wyglądać obraz wyników finansowych, można by uznać, że tak w zasadzie nic się nie stało. Jednak wyniki za drugi kwartał będą dramatyczne, odsetek firm które pokażą stratę radykalnie wzrośnie. Możliwe, że tylko kilkanaście procent spółek odnotuje poprawę zysku po oczyszczeniu danych. Nawet przy założeniu powrotu do normy większości parametrów gospodarczych w trzecim kwartale, rana wywołana fatalnym drugim kwartałem odbije się w przyszłości na kondycji spółek, tępo zwiększania przychodu i zdolności do generowania zysków.
Ani ciepło, ani zimno
W związku z pogorszeniem wyników za pierwszy kwartał i mocnymi wzrostami cen akcji w ostatnich miesiącach, wskaźnik cena do zysku dla mWIG40 wzrósł do poziomu 16,5. Dokładnie taki sam poziom zanotowaliśmy w wakacje 2018 roku w trakcie trendu spadkowego. Patrząc jednak historycznie na indeks mWIG40, cena do zysk na poziomie 16 to poziom neutralny – nie jest ani drogo, ani tanio. Pomimo słabych wyników za pierwszy kwartał, atrakcyjnie prezentuje się indeks sWIG80 - wskaźnik cena do zysk wynosi 12,5 i plasuje się wciąż w strefie historycznie atrakcyjnej. Dopiero przy poziomach 16 – 17 należy bardzo skrupulatnie filtrować indeks i uważać na formacje odwrócenia trendu.
Notowania indeksu mWIG40, Stooq.pl
W takim rozumowaniu jest jednak niepokojący haczyk. Rynki bowiem wyceniają odbicie gospodarki i powrót do normalności, nie biorąc pod uwagę załamania zysków, które nastąpi w drugim kwartale. W tym momencie oczywiście można rozważać założenie, że zamykamy oczy i nie widzimy wyników za drugi kwartał, zdając sobie sprawę, że wyniki za kolejny będą zupełnie normalne. W takim podejściu, jeżeli wykreślimy ujemne wartości wyników za drugi kwartał, to w zasadzie nie zobaczymy kryzysu. Analizując w ten sposób niestety nie zważamy na negatywne konsekwencje braku zysków w jednym kwartale i gorszą jakość bilansu wielu spółek.
Jak to odrobić?
Dodatkowo, nawet najbardziej pozytywne założenia nie pokażą nam w żadnym modelu powrotu wyników do stanu porównywalnego do trzeciego kwartału 2019 roku. Wiele firm obniżyło płace pracowników o 20%, nie zarobiło pieniędzy przez kilka miesięcy. W konsekwencji tego dochód rozporządzalny, jak i wydatki będą mniejsze, co z kolei spowoduje ubytek zysków w kolejnych kwartałach w przedsiębiorstwach bezpośrednio niezwiązanych z pierwotnym załamaniem działalności gospodarczej.
Stan polskiej gospodarki na podstawie Pekao Tracker - niepokojący brak kontynuacji odbicia.
Uznając za obowiązujący paradygmat tytuł analizy, czyli “akcje to dziś wspaniała okazja”, musimy rozważyć podstawowe parametry wyceny. Jeżeli zysk przedsiębiorstwa spada o 40%, to wskaźnik cena do zysku może wzrosnąć nawet o 50%, przy założeniu braku zmiany ceny akcji. Jeżeli zatem w drugim i trzecim kwartale zyski przedsiębiorstw spadną, licząc łącznie o 20%, co jest założeniem ultra optymistycznym, wskaźnik C-do-Z dla indeksu mWIG40 znajdzie się w okolicach poziomów z 2014 roku, które można uznać za dość drogie.
Zyski spółek z sWIG80 muszą spaść nieco bardziej, aby uznać cały indeks za wyceniany mało atrakcyjnie względem zysków. Jeżeli wskaźniki dla całego indeksu staną się mało atrakcyjne, to fundusze inwestycyjne oraz duzi, spekulacyjni inwestorzy zaczną bardziej selektywnie zarządzać swoimi portfelami, wyprzedzając spółki najdroższe i najmniej atrakcyjne. Hossa masowa może przerodzić się w bardzo selektywny dobór akcji. Pojęcie wysokiej atrakcyjności, czyli "drogości" i “taniości", jest bardzo względne.
Wewnętrzny ból straconej okazji
Względność ta szczególnie mocno widoczna jest w aktualnej sytuacji niepewności i braku konkretnych danych. Jednak zarządzający funduszami i duzi inwestorzy nie będą w stanie przez wiele miesięcy przetrzymywać w swoich portfelach nieproduktywnych akcji. Z perspektywy średnio i długoterminowej akcje nie są dziś wspaniałą okazją. Walory z indeksu mWIG40 nie są ani drogie, ani tanie, atrakcyjnie wyglądają spółki z sWIG80, jednak patrząc strategicznie należy wziąć pod uwagę spadek zysków, który obniża względną taniość tych walorów. Nie można z pewnością powiedzieć, że na polskim rynku jest w tej chwili drogo, ani że panuje tu jakakolwiek ogólna bańka spekulacyjna. Nie ma sensu jednak zbytnio rozpływać się nad atrakcyjnością wycen, tak jak nie ma sensu cierpieć z powodu potencjalnie utraconych okazji, które wynikły z powodu niekupowania akcji kilka tygodni temu. Jeśli parametrem naszych decyzji nie jest aktualna cena na rynku, a wewnętrzna wartość spółek i ich zdolność do generowania zysku, to akcje z pewnością będą jeszcze tańsze.
