Polityka pieniężna stanowi jeden z kluczowych filarów polityki makroekonomicznej. Przede wszystkim mocno oddziałuje na stopy procentowe i kursy walutowe, a poprzez nie na cały rynek finansowy, który jest silnie powiązany z realną gospodarką. Podstawowym celem prowadzonej przez banki centralne polityki monetarnej jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, co jest niezbędnym czynnikiem stanowiącym podłoże do długofalowego wzrostu gospodarczego.
Mając na uwadze kondycję koniunktury, banki centralne realizują ekspansywną albo restrykcyjną politykę pieniężną. Z pierwszym wyszczególnionym rodzajem polityki pieniężnej mamy do czynienia najczęściej w sytuacji wystąpienia recesji, niskiego tempa wzrostu gospodarczego bądź kryzysu finansowego. Głównym celem działań banku centralnego jest wówczas zwiększenie podaży pieniądza poprzez obniżenie stóp procentowych, operacje otwartego rynku obejmujące zakup papierów wartościowych czy też obniżenie poziomu rezerw obowiązkowych, co ma prowadzić do ożywienia gospodarki. Sięgając pamięcią wstecz, z takimi działaniami mieliśmy do czynienia w odpowiedzi na kryzys finansowy z 2007-2008 r. Szefowie banków centralnych uznali wówczas, że priorytetem pozostaje ochrona systemu bankowego przed upadkiem po bankructwie Lehman Brothers. Podjęte zostały działania mające na celu nie dopuszczenie do upadku innych ważnych systemowo banków, co wiązało się z uruchomieniem specjalnych linii kredytowych zapewniających płynność. Bank centralne w USA i strefie euro w dynamiczny sposób rozpoczęły obniżki stóp procentowych, które sprowadziły poziom kosztu pieniądza w okolice bliskie zera i uratowały kraje przed gospodarczą katastrofą.Inaczej natomiast wygląda sytuacja wczasach dobrej koniunktury gospodarczej, kiedy to banki centralne realizują bardziej restrykcyjną politykę pieniężną skupiając się na zapobieganiu nadmiernemu wzrostowi inflacji, głównie poprzez podwyższanie stóp procentowych oraz zmniejszanie podaży pieniądza. W cyklu stopniowego zacieśniania polityki monetarnej pozostaje obecnie na przykład Rezerwa Federalna (Fed) i Bank Kanady (BoC), które swoje decyzje podpierają solidnymi danymi makroekonomicznymi oraz koniecznością osiągnięcia celu inflacyjnego.Fed zdecydował się na pierwszą podwyżkę stóp procentowych od czasów wspomnianego kryzysu w grudniu 2015 roku, następnie wzrost kosztu pieniądza nastąpił także w grudniu 2016 roku i przyśpieszył w 2017 roku, kiedy nastąpiły trzy podwyżki stóp po 25 pb każda. W 2018 roku już pod przewodnictwem Powell’a normalizacja polityki pieniężnej jest kontynuowana i jeśli nastąpi realizacja scenariusza kreślonego przez Fed, to ten rok zamknie dziewiąta podwyżka stóp procentowych we wspomnianym cyklu. Rok 2018 jest o tyle ważny w polityce monetarnej Fed, że po raz pierwszy od dekady Fed zdecydował się o porzuceniu frazy mówiącej o tym, że polityka pieniężna pozostanie akomodacyjna, czyli wspierająca aktywność gospodarczą.W 2017 rokurównież bank centralny Kanady zdecydował się zrobić zwrot w kierunku bardziej jastrzębiej polityki monetarnej. W tym rokustopy procentowe wzrosły łącznie o 0,75%, jednakże w transparentny sposób BoC zapowiada, że nie jest to ostatnia podwyżka w rozpoczętym cyklu zacieśniania polityki pieniężnej. Zdaniem banku dalsze wzrosty kosztu pieniądza będą niezbędne w celu utrzymania inflacji w ryzach.
Patrząc przez pryzmat dostępnych narzędzi, banki centralne mogą również działać w oparciu o konwencjonalną i niekonwencjonalną politykę pieniężną. Przede wszystkim z konwencjonalnym podejściem mamy do czynienia w sytuacji, gdy proces transmisji monetarnej nie jest hamowany przez turbulencje rynkowe. Wówczas w normalnych warunkach rynkowych, gdy system bankowy jest stabilny, polityka monetarna działa głównie przez kanał stóp procentowych. Pod kontrolą pozostają stawki rynku międzybankowego. Określany jest poziom stóp nominalnych oraz regulowany jest poziom krótkookresowej płynności w sektorze bankowym poprzez operacje otwartego rynku.Przykładowo, na skutek gwałtownych zaburzeń na rynkach finansowych w 2008 roku wszystkie największe banki centralne skokowo obniżyły bazowe stopy procentowe zbliżając je w okolice zera w pierwszym półroczu 2009 roku. Fed obniżył główną stopę procentową z 5,25% w 2007 r. do zaledwie 0-0,25%, Bank Anglii (BoE) sprowadził w marcu 2009 r. stopę referencyjną do 0,5% wobec 5,75% w 2007 r., natomiast Europejski Bank Centralny (ECB) ściął główną stopę procentową w maju 2009 r. do poziomu 1% z 4,25% we wrześniu 2008 r. Najmniejszą reakcję można było zauważyć ze strony Banku Japonii (BoJ), który już przed 2008 r. utrzymywał stopy procentowe na bardzo niskim poziomie i w obliczu kryzysu podjął decyzję o obniżce głównej stopy procentowej w grudniu 2008 r. do poziomu 0,1% z 0,5%. W bardzo krótkim czasie we wszystkich czterech powyższych przypadkach w wyniku bezprecedensowej skali łagodzenia polityki pieniężnej, stopy procentowe zostały sprowadzone do poziomu historycznego minimum. Wykres 1 przestawia stopy procentowe głównych banków centralnych w latach 2007-2018 r.
Wykres 1.Stopy procentowe głównych banków centralnych w latach 2007-2018 r.
Źródło: Bloomberg
Jednak w sytuacji, gdy stopy procentowe zbliżyły się do zera, a ekspansja fiskalna nie przynosiła zamierzonych efektów, tradycyjne podejście w polityce pieniężnej okazało się niewystarczające w realizacji wyznaczonego celu i stymulowania aktywności gospodarczej. W wyniku powstałych napięć na rynku finansowym w 2007 roku, następującej eskalacji kryzysu i wyczerpania się tradycyjnych sposobów prowadzenia polityki antycyklicznej, główne banki centralne zmuszone były szukać dodatkowych rozwiązań, stosując niekonwencjonalną politykę monetarną. Szczegółowe narzędzia stosowane przez banki centralne różniły się między sobą i zależały od specyfiki poszczególnych gospodarek, można jednak wyodrębnić trzy podstawowe instrumenty. Pierwszym, najprostszym z nich, jest komunikacja z rynkiem w celu kształtowania się oczekiwań dotyczących przyszłych stóp procentowych.Z kolei innym, najpowszechniej wykorzystywanym narzędziem, jest luzowanie ilościowe (QE), czyli ekspansja bilansu banku centralnego bez zmiany struktury jego aktywów poprzez emisję pieniądza banku centralnego. Na trzecim miejscu trzeba wymienić zmiany struktury bilansu banku centralnego poprzez zakupy długoterminowych papierów w celu obniżenia stóp procentowych w dłuższym terminie oraz sprzedaż krótkoterminowych papierów wartościowych.
Przyjrzyjmy się bliżej najbardziej popularnej formie niekonwencjonalnej polityki pieniężnej – programowi skupu aktywów, który oprócz wsparcia gospodarki był także wprowadzany w celu polepszenia warunków finansowania na rynku. Docelowo skup aktywów i dodatkowa emisja pieniądza ma zwiększyć akcję kredytową i stymulować wzrost cen aktywów finansowych. Niższe długoterminowe stopy procentowe mają wspierać popyt konsumpcyjny i inwestycyjny w realnej gospodarce i przyczyniać się do zmniejszenia niepewności na rynkach finansowych, co działa stabilizująco na zachowania uczestników rynku. Z kolei niższe rentowności obligacji skarbowych przekładają się na zmniejszenie obciążeń związanych z obsługą zadłużenia państwa, wywołując tym samym pozytywny impuls fiskalny. Przykładowo monetarną odpowiedzią na kryzys po upadku Lehman Brothers było wprowadzenie w Wielkiej Brytanii programu skupu aktywów na dużą skalę tzw. AssetPurchaseFacility (APF). Od marca 2009 r. BoE prowadził tzw. niesteryzlizowany, czyli zwiększający sumę bilansową banku i finansowany emisją bazy monetarnej, skup papierów skarbowych. Pula programu wyniosła na początku 75 mld GBP, jednakże była systematycznie zwiększana osiągając ostatecznie w lipcu 2012 r. poziom 375 mld GBP.
Zbliżając się do podsumowania warto zrobić szybki przegląd obecnie realizowanych polityk pieniężnych przez główne banki centralne na świecie oraz Narodowy Bank Polski (NBP). Na pierwszy plan wysuwa się Fed, który jako pierwszy w ostatnich kilku latach zrobił zwrot w kierunku normalizacji polityki pieniężnej. Obecnie amerykański bank centralny jest w trakcie stopniowych podwyżek stóp procentowych, które mają sprowadzić koszt pieniądza do poziomu neutralnej stopy równowagi, która jest szacowana przez Fed na około 3,00 %. Z takim podejściem kontrastuje postawa ECB, którego droga do zacieśniania polityki pieniężnej pozostaje jak na razie odległą kwestią. Bank centralny strefy euro jak na razie planuje powrócić do bardziej konwencjonalnej polityki pieniężnej sugerując, że w grudniu zakończy program skupu aktywów. ECB nie spieszy się jednak, by podnosić stopy procentowe i deklaruje, że pozostaną one na obecnym poziomie „przynajmniej do lata 2019” i tak długo jak to będzie koniecznie by osiągnąć cel inflacyjny. Patrząc na BoJ można stwierdzić, że nie lubi zmian. Od stycznia 2016 roku bank centralny Japonii utrzymuje krótkoterminową stopę procentową na poziomie -0,1 %. Podstawowym narzędziem w kształtowaniu polityki monetarnej jest kontrola krzywej dochodowości obligacji w celu utrzymania ich rentowności w okolicy zera. W ramach niekonwencjonalnej polityki BoJ prowadzi skup obligacji w wysokości około 80 bln jenów rocznie. Z kolei Bank Anglii po raz drugi od dekady w sierpniu 2018 roku zdecydował się na podwyżkę głównej stopy procentowej o 25pb do poziomu 0,75%. BoE zasygnalizował jednak, że rozpoczęcie cyklu zacieśniania polityki pieniężnej będzie miało ograniczony i stopniowy charakter. Co prawda katalizatorem do działań okazała się tendencja wzrostowa wskaźnika inflacji CPI, jednakże niepewność związane z Brexit’em będzie hamować działania banku, w związku z czym w najbliższych miesiącach przyjmie on postawę wyczekiwania na rozwój wydarzeń. Zarówno Bank Rezerw Nowej Zelandii (RBNZ), jak i Bank Rezerw Australii (RBA) z rezerwą podchodzą do kwestii wychodzenia z ekspansywnej polityki pieniężnej. RBNZ zniwelował ostatnio oczekiwania co do wzrostu kosztu pieniądza w najbliższych miesiącach i pozostaje elastyczny odnośnie kierunku ruchu na stopach procentowych. Zdaniem RBA natomiast niski poziom stóp procentowych stanowi wsparcie dla australijskiej gospodarki, a luźniejsze warunki gospodarcze będą sprzyjać powrotowi inflacji do celu i zrównoważonemu wzrostowi gospodarczemu. Kończąc przegląd patriotycznym akcentem warto wspomnieć o Narodowym Banku Polskim, który utrzymuje stopę referencyjną na poziomie 1,5% od marca 2015 i na chwilę obecną deklaruje utrzymanie statusu quo w polityce pieniężnej przynajmniej do końca 2019 roku.
Efekty polityki pieniężnej pojawiają się z opóźnieniem, co uzasadnia potrzebę jej prowadzenia w sposób antycypacyjny, czyli nie tylko w oparciu o bieżące dane, ale także z wykorzystaniem prognoz rozwoju sytuacji makroekonomicznej. Antycypacyjność polityki pieniężnej przyczynia się do zmniejszenie amplitudy wahań koniunktury.Poruszając tematykę polityk monetarnych realizowanych przez banki centralne warto wspomnieć o tegorocznej konkluzji bankierów centralnych w Jackson Hole, która jasno wskazuje, że polityka pieniężna prowadzona w nowoczesny sposób musi nadążać za zmianami technologicznymi. Najprawdopodobniej jest to pokłosie coraz większych wątpliwości ekonomistów w kwestii wiarygodności wskaźników makroekonomicznych będących podstawą do podejmowania decyzji o cenie pieniądza.
