Każdy dobrze wie, że wzrost stóp procentowych prowadzi niezwłocznie do wzrostu kosztu obsługi zadłużenia (o ile zobowiązanie nie jest oparte o stałą stopę). Im wyższy dług, tym koszt ten większy. Sporo miejsca w tym kontekście poświęca się długowi publicznemu, a znacznie mniej prywatnemu. Tymczasem kredytobiorcy z tego drugiego koszyka są znacznie bardziej narażeni na skutki wzrostu stóp procentowych. To "przez" nich przebiega lwia część transmisji polityki pieniężnej. Dziś im się przyjrzymy.
Dług długowi nie jest równy
Na wstępie należy dobrze zrozumieć mechanikę stojącą za długiem publicznym i prywatnym. Nikt nie jest zadowolony, kiedy koszt jego kredytu rośnie. Tyczy się to tak samo rządu, jak i gospodarstwa domowego, czy przedsiębiorcy. Niemniej budżet sektora publicznego, a prywatnego to zupełnie coś innego. Ten drugi może efektywnie zbankrutować (brak wypłacalności). W przypadku pierwszego sektora obraz wygląda zgoła inaczej jeśli mówimy o krajowej walucie. Decyzja o niemożności obsługi zadłużenia we własnej walucie leży bowiem w gestii rządu i banku centralnego. Jeśli woli takiej nie będzie, wówczas zadłużenie będzie obsłużone bez względu na jego koszt. Ma to też swoją drugą stronę (negatywne skutki), niemniej o niej dzisiaj pisać nie będziemy.
Skąd taka różnica między sektorami? Powody są dwa. Po pierwsze, tylko sektor publiczny ma możliwość zwiększania (niemalże dowolnie) swoich dochodów ustalając stawki podatkowe i różnego rodzaju daniny. Po drugie, tylko sektor publiczny ma możliwość kreacji pieniądza (pomijamy tutaj sektor finansowy, który de facto odpowiada za większość pieniądza jakim operujemy w codziennym życiu). Inaczej mówiąc, żadne gospodarstwo domowe ani przedsiębiorstwo niefinansowe takich "umiejętności" nie posiada. Jasno zatem widać, że zadłużenie sektora prywatnego jest znacznie większym problemem niż sektora publicznego (oczywiście wszystko w pewnych granicach rozsądku).
Jak wysoki jest dług prywatny?
Poziom długu prywatnego rósł nieprzerwanie przynajmniej od lat 70 poprzedniego wieku aż do kryzysu finansowego w latach 2007-2009. Od tego czasu obserwowaliśmy subtelny spadek przynajmniej, jeśli chodzi o wybrane gospodarki analizowane przez Bank Rozrachunków Międzynarodowych (a na podstawie tegoopracowania stworzyliśmy ten tekst). Sam poziom długu jest jednak mocno zróżnicowany, jeśli chodzi o gospodarki rozwinięte i te rozwijające się. W pierwszym przypadku dług jest zdecydowanie wyższy, za co odpowiada niższy koszt jego pozyskania i względna prostota takiego procesu. W przypadku rynków wschodzących niejednokrotnie konieczne jest wyjście poza granice swoje kraju, co wiąże się z ryzykiem walutowym (takowe oczywiście może być w pewnym stopniu zarządzane).
Przeszłe cykle zacieśniania monetarnego prowadziły zazwyczaj do wzrostu poziomu zadłużenia oraz kosztu jego obsługi (w pewnym stopniu efekt wyhamowania nominalnego PKB). W trwający cykl weszliśmy z kolei ze znacznie wyższym zadłużeniem sektora prywatnego, zwłaszcza w przypadku krajów rozwiniętych. To efekt ponad dekady ze środowiskiem bardzo niskich i spadających stóp procentowych, co zachęcało do zwiększania dźwigni finansowej. Opisywane zjawisko dobrze widać na wykresie 1C.
Gospodarstwa domowe a przedsiębiorstwa
W przypadku gospodarstw domowych możemy śmiało stwierdzić, iż poziomy zadłużenia są historycznie bardzo wysokie. Tyczy się to większości analizowanych państw, poza Wielką Brytanią i USA. Tam delewarowanie występujące w następstwie kryzysu finansowego sprzed 15 laty, okazało się większe. To jednak tylko jedna strona medalu. Druga obrazuje z kolei zmianę majątku netto gospodarstw domowych (jako % dochodu rozporządzalnego netto) w latach 2006-2022. Jak widać na wykresie 2B, sektor ten doświadczył potężnego wzrostu i to pomimo rosnącego zadłużenia. To rzecz jasna efekt wzrostu wartości majątku (nieruchomości, aktywa finansowe).
Sytuacja przedsiębiorstw niefinansowych wygląda podobnie, choć stopień zróżnicowania zdaje się większy. Na szczególną uwagę zasługują dwa państwa - Szwecja oraz Chiny. Tam poziom zadłużenia jest najwyższy spośród analizowanych gospodarek, co może oznaczać największą wrażliwość na wyższy koszt pieniądza. O ile w przypadku Chin nie wydaje się to obecnie problemem (polityka monetarna pozostaje wyraźnie akomodacyjna), o tyle w Szwecji obraz wygląda już zgoła inaczej. Jednocześnie ten skandynawski kraj doświadczył znacznego wzrostu cen mieszkań w ostatnich latach, a zaciągane kredyty hipoteczne są w dużej mierze powiązane ze zmienną stopą.
Przy wysokim długu sektora prywatnego wrażliwość na wyższe stopy jest także wyższa, co wynika z kilku kanałów. Po pierwsze, rosną koszty obsługi długu, co odbija się negatywnie na dochodzie rozporządzalnym. Po drugie, wyższe stopy procentowe powodują transfer dochodów ze strony jednostek o niższych dochodach (przeważnie dłużnicy netto) w stronę jednostek o wyższych dochodach, którzy mają niższą skłonność do konsumpcji. Po trzecie, wyższe stopy implikują potencjalne ryzyka dla stabilności finansowej (mniejszy apetyt na ryzyko, a co za tym idzie trudności z pozyskaniem kapitału/zrolowaniem zadłużenia itp.). Po czwarte, wyższe stopy mogą odbijać się negatywnie na kredytobiorcach w obcej walucie. Tacy najczęściej emitują dług/pożyczają w twardej walucie (USD, EUR), która w czasach turbulencji zazwyczaj zyskuje w stosunku do walut gospodarek wschodzących (najczęstsi dłużnicy w twardej walucie). W skrócie oznacza to efektywny wzrost zadłużenia i możliwe trudności w jego obsłudze zwłaszcza w środowisku spowolnienia światowego handlu (ograniczenie napływu świeżych dolarów z eksportu).
Poziom i kompozycja mają znaczenie
Wskazówki empiryczne dość jasno dowodzą, iż poziom długu ma znaczenie dla wrażliwości zagregowanego popytu na zmiany polityki pieniężnej. W krajach o relatywnie wyższym poziomie zadłużenia prywatnego doświadczamy zazwyczaj większego spadku produkcji w wyniku wzrostu stopy procentowej. To samo dotyczy konsumpcji gospodarstw domowych, co obrazuje wykres 3A. Jednocześnie bardziej zadłużone przedsiębiorstwa tną w większym stopniu wydatki inwestycyjne w następstwie zaostrzenia polityki monetarnej (3B). Nie powinno być to też zaskoczeniem, że ryzyko kredytowe w spółkach o większym zadłużeniu rośnie bardziej niż w tych o względnie niskim długu (3C).
Poziom długu ma niewątpliwie znaczenie, lecz niemniej ważna jest jego struktura. Skupiając się wyłącznie na długu hipotecznym można zauważyć, że jego rola wśród właścicieli nieruchomości jest zróżnicowana między krajami. W Meksyku tylko 10% właścicieli posiada obciążenie hipoteczne, a w Holandii i Szwecji ponad 40% (4A). Ponadto udział kredytów ze zmienną stopą procentową jest relatywnie niski w gospodarkach rozwiniętych (wyraźnie poniżej 20%), gdzie wliczymy między innymi USA, Niemcy czy Wielką Brytanię. W krajach rozwijających się obraz wygląda inaczej - zmienna stopa zdecydowanie przeważa (4B). Pozytywną informacją jest natomiast obniżenie się udziału długu ze zmienną stopą od czasu kryzysu finansowego w zasadzie we wszystkich analizowanych gospodarkach.
Różnice te mają duże znaczenie jeśli chodzi o reakcję gospodarstw domowych na wzrost stóp procentowych. Z analizy BIS wynika, że w kraju (A), gdzie mieszkania są wynajmowane lub ich właściciele posiadają hipotekę ze stałą stopą, wzrost stopy procentowej powoduje spadek konsumpcji tychże gospodarstw zaledwie o 0,5% po dwóch latach od wystąpienia szoku. Z kolei w kraju (B), gdzie właściciele nieruchomości posiadają kredyt zmiennoprocentowy, ten sam szok wywołuje trzy razy mocniejszy spadek konsumpcji. Zestawienie to widoczne jest na wykresie 4C.
Wreszcie, biedniejsze gospodarstwa domowe borykają się z większym obciążeniem kosztami obsługi długu (udział w ogóle wydatków) w momencie podnoszenia stóp procentowych. Tak wynika z analizy na podstawie danych z USA i strefy euro, co nie jest specjalnie zaskakujące. Na wykresie 4D zobrazowane zostało to poprzez udział zadłużonych gospodarstw domowych ze wskaźnikiem kosztu obsługi zadłużenia do dochodu brutto >40% (w podziale na poszczególne percentyle).
W przypadku przedsiębiorstw obraz wygląda podobnie. Mianowicie znaczenie kredytu ze zmienną stopą spadło na przestrzeni ostatnich lat. Obniżył się również udział krótkoterminowego zadłużenia. To najwidoczniej próba zablokowania relatywnie niskiego oprocentowania (środowisko spadających stóp) na dłuższy czas (efektywne obniżenie ryzyka stopy procentowej). Wyjątkiem jest tutaj Japonia, gdzie udział długu ze zmienną stopą wzrósł w porównaniu z okresem kryzysu, co też najpewniej odzwierciedlało niskie oczekiwania inflacyjne (a nawet deflacyjne) i nikłe szanse na podwyżki stóp. W takim układzie nie było sensu płacić (prawdopodobnie) premii za blokowanie stóp na dłuższy czas (5A i 5B).
Jeśli chodzi o całkowity udział długu krótkoterminowego (zapadalności do 2 lat) w podziale na kraje rozwinięte i rozwijające się wynosi odpowiednio 18% i 28% (na bazie próbki BIS). Taka część zadłużenia będzie musiała być zrolowana na przestrzeni tego i kolejnego roku. Największą ekspozycję mamy w przypadku trzech krajów w bieżącym roku - Turcja, Chiny i Tajlandia (5C).
Zarządzanie ryzykiem stopy procentowej ma wymierny wpływ na decyzje inwestycyjne przedsiębiorstw. Analizując dwie jednostki z takim samym udziałem zmiennoprocentowego długu okazuje się, że ta zabezpieczająca ryzyko stopy obniża wydatki inwestycyjne średnio o 0,5% po 3 latach od podwyżki kosztu pieniądza. Z kolei jednostka nie stosująca takich narzędzi (ekspozycja na ryzyko stopy) notuje spadek czterokrotnie większy (5D).
Jakie płyną z tego wnioski?
W porównaniu do okresu sprzed ponad dekady wrażliwość sektora prywatnego na ryzyko stopy procentowej obniżyła się, o czym świadczy niższy udział zobowiązań krótkoterminowych i tych opartych o zmiennej stopie. Taka sytuacja sprawia, że opóźnienie efektów zacieśnienia monetarnego w tym cyklu może być większe.
Z drugiej strony autorzy badania wskazują na czynniki oddziałujące w drugą stronę. Temat wcale więc nie wydaje się taki prosty.
Po pierwsze, wzrost zadłużenia przedsiębiorstw wobec sektora pozabankowego, co w okresach turbulencji rynkowych może utrudniać odnowienie takiego finansowania. Po drugie, dług publiczny jest na dużo wyższym poziomie niż przed laty, co zmniejsza przestrzeń fiskalną, zwłaszcza w obliczu wysokiej inflacji (tak, inflacja wcale dla budżetu nie jest dobra, dobry może być jedynie moment jej przyspieszenia).
W takim środowisku podwyżki stóp procentowych mogą zwiększać ryzyka dla stabilności finansowej, zwłaszcza w sektorze przedsiębiorstw. Ten, obciążony dodatkowymi kosztami, może być zmuszony do podnoszenia cen nawet w środowisku słabnącego popytu. W praktyce oznaczałoby to najpewniej konieczność wyraźnego spadku produkcji, aby inflacja mogła wrócić do celu w trwały sposób. Tyle tylko, że recesja zwiększa jednocześnie ryzyka stabilności finansowej. Należy wstawić tu co najmniej znak zapytania, jak w takim wypadku banki centralne dobierałyby optymalną politykę pieniężną.
