Co musi się stać, aby Rada obniżyła stopy procentowe? Nasze opinie

Naszym zdaniem stopy pozostaną niezmienione, nie powinna zmienić się też retoryka Rady. Taki też jest szeroki konsensus. Najciekawsza (z naszego punktu widzenia, ale pewnie też i rynków) będzie najnowsza projekcja analityków NBP. Dziś poznamy jej podstawowe liczby (przedziały dla prognoz inflacji i PKB na najbliższe lata). W oczekiwaniu na decyzję RPP kontynuujemy nasze rozważania o tym co musiałoby się stać by Rada poruszyła stopami w którąkolwiek stronę. Po wczorajszym tekście o tym co musiałoby się stać by RPP zdecydowała się na podwyżki stóp, dziś przyszedł czas na dywagacje o tym co mogłoby skłonić Radę do obniżek.

Zanim zajmiemy się dywagowaniem, jeszcze szybki rzut oka na to co czeka nas dzisiaj.

Czego można spodziewać się po projekcji? Przypomnijmy, że listopadowa projekcja wyraźnie nie doszacowała wzrostu płac w gospodarce narodowej. Tym samym czynnik ten może generować większą presję na ścieżkę cen bazowych. Z drugiej strony sama realizacja inflacji od listopada okazała się niższa od projekcji w czwartym kwartale i zapewne będzie niższa w pierwszym kwartale nowego roku. Inflacja bazowa w Q4 także była o 0,1 pkt. proc. poniżej ścieżki NBP. Wiele na to wskazuje, że ścieżka cen energii przyjęta przez NBP ulegnie obniżeniu, a sporym znakiem zapytania są ceny żywności. Konkludując, naszym zdaniem ryzyka dla ścieżki szerokiego wskaźnika CPI zdają się dość zbilansowane, zaś dla ścieżki inflacji bazowej lekko zwrócone ku górze. Jednocześnie nowa projekcja będzie musiała się zmierzyć ze słabszą konsumpcją oraz lepszymi inwestycjami.

Decyzja RPP to nie jedyne wydarzenie ze świata bankowości centralnej z dziś. Zaplanowane jest wystąpienie szefowej EBC C. Lagarde. J. Powell będzie natomiast kontynuować swoją prezentację raportu przed Senatem. Do tego dochodzi decyzja kanadyjskiego banku centralnego w sprawie stóp procentowych i publikacja Beżowej Księgi Fed.

Ciekawie będzie też w świecie danych. Z Niemiec spłynęły już dane o produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej za styczeń. Rumuński urząd statystyczny opublikuje wynik PKB za IV kw., a węgierski dane o inflacji w lutym. Opublikowany zostanie też finalny PKB za IV kw. ze strefy euro. W USA przedskoczek przed piątkowymi danymi z rynku pracy - raport ADP o zatrudnieniu.

Co musi się stać, aby RPP obniżyła stopy?

Wczoraj pisaliśmy o tym, co musiałoby się wydarzyć, aby RPP podniosła stopy procentowe. Było więc nieco jastrzębio. Dziś z innej beczki: o obniżkach. Gwoli symetrii wypada na wstępie przypomnieć, że naszym zdaniem RPP rozważa w zasadzie tylko dwa scenariusze: kiedy ogłosić koniec cyklu i kiedy rozpocząć obniżki. Szukanie argumentów pro-obniżkowych jest psychologicznie prostsze przy takich przeświadczeniach. To jeden z błędów poznawczych, iż mając w głowie pewną tezę, podobają nam się głównie te fakty, które ją potwierdzają (a powinno być dokładnie odwrotnie). Ale cóż – tak to działa i my często też łapiemy się w pułapki myślenia.

Waga dowodów pro-obniżkowych nie musi być więc wcale ciężka, aby proces składania wniosków o obniżenie kosztów pieniądza uruchomić. Samo obniżanie się inflacji może być wystarczające do wywołania westchnienia ulgi wśród członków RPP. Biorąc pod uwagę fakt, że wracamy z dalekiej drogi (a publika zaczyna się chyba powoli przyzwyczajać do dwucyfrowych liczb, wierzy w obniżenie inflacji, bo to pokazują oczekiwania inflacyjne i jakoś specjalnie nie panikuje – wskaźniki dotyczące przyszłości utrzymują się na przyzwoitym poziomie w porównaniu do tych bieżących), zbicie inflacji o kilka punktów procentowych może mocno zmienić punkt widzenia. Nie zapominajmy też o tym, że marketingowo świadczyć to będzie, iż dotychczasowa polityka pieniężna była „skuteczna”. A jak skuteczna, to po co utrzymywać długo stopy procentowe na wysokim poziomie? Sam proces obniżania inflacji może być też na początkowym etapie dość szybki. Firmy widzą barierę popytu i zapewne dość szybko dostosują cenniki. Przy obecnym optymizmie konsumentów być może dość szybko będzie można złapać tu nową równowagę (i popyt znów się pojawi). To jednak będzie oznaczało, że pojawi się nowy cykl wzrostowy gospodarki, która tylko na chwilkę wyszła z przegrzania. Raczej nie będzie to jednak temat na dziś. Stopy można zawsze obniżyć, a potem podnieść. Prawda?

W sukurs gołębim nastrojom w RPP mogą przyjść także dane. Gremium decydentów o polityce pieniężnej nie myśli kategoriami rozpędu gospodarki, lecz wskaźnikami rok-do-roku. Niejednokrotnie mogliśmy się o tym przekonać (dobitnym przykładem jest maj 2020 roku, kiedy oczywiste było, że gospodarka ruszyła z kopyta, natomiast RPP argumentowała jeszcze danymi z kwietnia). Nie ma w tym niczego zdrożnego. Po prostu tak naszym zdaniem jest i staramy się być uważni w zakresie konsekwencji tego stanu rzeczy (to element funkcji reakcji RPP). Roczny filtr danych ma to do siebie, że reaguje później niż miary rozpędu/momentum. Najgorsze wskaźniki roczne w zakresie wzrostu gospodarki będą spływać właśnie teraz. A spadek PKB zostanie ogłoszony przez GUS w połowie maja, właśnie wtedy gdy zaczną spływać pierwsze wskaźniki obniżającej się inflacji za marzec i kwiecień. Powiecie, że przecież to właśnie wynika z projekcji inflacyjnej. Tak właśnie jest, ale wydaje nam się, że akurat ta liczba obarczona jest ryzykiem w dół. Dodatkowo, co innego zobaczyć liczbę, a co innego ją zaprognozować (choć powinno się tu raczej używać słowa „zaprojektować” jakkolwiek to słowo nie pasuje i jakkolwiek niektórym się skojarzy).

W zakresie danych nie sposób zapomnieć o wskaźnikach kredytowych. Mimo symptomów zawracania, one są w dalszym ciągu złe (bardzo złe). Bieżąca skala podpisywania nowych umów hipotecznych spójna jest co najwyżej ze stagnacją wolumenów kredytowych, co przy gospodarce rosnącej po kilkanaście procent rocznie oznacza istotne obniżenie skali zlewarowania gospodarki, co powinno mieć opóźniony, negatywny wpływ na aktywność gospodarczą. Ten fakt to jednak miecz obosieczny. Świadczy też o tym, że reakcja obecnych kredytobiorców na szok monetarny jest mniejsza niż dotychczas była. Istotnie wykrzywił ją też rząd wakacjami kredytowymi. Przypomnijmy, że RPP nadmiernie nie przejmowała się dotychczas tym faktem, wskazując nawet pewne pozytywne punkty programu. W tym roku wakacje kredytowe będą istotnie bardziej rozciągnięte w czasie, co oznacza de facto zacieśnienie polityki pieniężnej. Jeśli przy inflacji zbliżającej się do 20% takie policy mix było akceptowalne, to dlaczego ma być akceptowalne przy inflacji niższej. Czy przypadkiem stopy nie powinny być niższe?

Na koniec musimy wrócić jeszcze raz do inflacji oraz okrasić ją kursem złotego

Wśród argumentów pro-podwyżkowych wymienialiśmy wczoraj uporczywość inflacji bazowej. To jest jednak problem „na później”. Model NECMOD ma silną inklinację do gaszenia tej miary inflacji w horyzoncie polityki pieniężnej (i generalnie do zawracania inflacji w kierunku celu). Przy spowolnieniu gospodarki, spadkach inflacji oraz zacieśnieniu rynków kredytowych RPP będzie ciągle widzieć, że ta miara inflacji jednak opada. Gdzieś w horyzoncie polityki pieniężnej wszystko może być w porządku (pamiętajmy, że założenia polityki pieniężnej mogą mocno ten horyzont upłynniać). Utrata pewności może nastąpić tylko i wyłącznie w przypadku gromadzenia się bardzo mocnego (psychologia) materiału dowodowego w przeciwnym kierunku. To może potrwać. A stopy przecież można podwyższyć po tym jak się je obniżyło.

Złoty funkcjonuje w debacie głównie jako argument za podwyżkami. Zresztą wczoraj również dość intensywnie go używaliśmy. Co jednak, jeśli złoty najgorsze ma już za sobą i kierunek jest tylko i wyłącznie aprecjacyjny? Ostatnie ruchy na rynkach finansowych dają tu wiele do myślenia. Akumulują się oczekiwane podwyżki stóp na rynkach bazowych, a w Polsce krzywa posuwa się w dół (coraz większe obniżki). W tym otoczeniu złoty nie osłabia się. Ba, ostatnio nawet się umocnił i nadal stoi mimo sporego ruchu na dolarze, który uznawany jest za Nemezis rynków EM, gdy się umacnia. A może dysparytety nie mają znaczenia? Wielokrotnie pokazywaliśmy, że ta miara słabo (wcale?) nie koreluje się z poziomem kursu. Być może waga dowodów przesuwa się w kierunku mocniejszego złotego? Jesteśmy blisko dołka cyklu, inflacja niedługo będzie zawracać, sytuacja geopolityczna Polski w wyniku inwazji rosyjskiej na Ukrainie nawet być może się poprawiła (zbrojenia, atencja NATO i USA), za moment spływać zaczną pieniądze z UE (i to w każdym scenariuszu wyborczym), zmiany cen surowców oraz efekty spowolnienia dynamiki PKB implikują, że domykać się będzie deficyt na obrotach bieżących. W takim otoczeniu RPP może pozwolić sobie na więcej. W tym być może na obniżki stóp. Jeśli lubimy argument stóp realnych, to liczone ex post i ex ante będą coraz mniej ujemne (coraz bardziej dodatnie).

Argumenty z cyklu wyborczego pozostawiamy na boku. Każdy z czytelników ma w tej kwestii zapewne własne zdanie. My pozostaniemy w orbicie danych makro. Przypomnijmy, że naszym scenariuszem bazowym jest utrzymanie dłużej stóp procentowych bez zmian. Okienko do obniżek pojawi się dopiero w 2024 roku.

Garść newsów makroekonomicznych

Polska:

Według stanu na koniec lutego do wykupu w 2023 r. pozostaje dług o wartości nominalnej 89,3 mld zł - podało Ministerstwo Finansów w komunikacie. Podano również, że na koniec lutego 2023 r. na rachunkach budżetowych zgromadzono równowartość 114,2 mld zł wobec 98,8 mld zł na koniec stycznia 2022 r.

Polska:

Bank Gospodarstwa Krajowego odwołał przetarg sprzedaży obligacji zaplanowany na 9 marca. Bank miał wówczas zaoferować papiery FPC0328, FPC0631, FPC0733 i FPC1140 lub inne. (PAP Biznes)

Niemcy:

Produkcja przemysłowa w styczniu wzrosła o 3,5% m/m, podczas, gdy w poprzednim miesiącu spadła o 2,4% m/m (korekta z -3,1% m/m). Konsensus wynosił +1,4% m/m. Słabiej natomiast wypadła sprzedaż detaliczna. Ta spadła o 0,3% m/m. Oczekiwano +2,3% wobec -4,9% m/m miesiąc wcześniej (po korekcie z -5,3% m/m).

USA:

"Gdyby całość zebranych danych wskazywała na to, że szybsze zacieśnienie polityki monetarnej jest uzasadnione, bylibyśmy gotowi do zwiększenia tempa podwyżek stóp proc. Przywrócenie stabilności cen będzie prawdopodobnie wymagało utrzymania przez jakiś czas restrykcyjnego nastawienia w polityce pieniężnej" – wskazał prezes Fedu J. Powell przed amerykańskim Senatem.