Dramatyczne rotacje pomiędzy tradycyjnie definiowanymi akcjami "wzrostowymi" i "wartościowymi" były obserwowane przez cały ten rok, napędzane pandemią COVID-19 i innymi czynnikami makro, takimi jak oznaki rosnącej inflacji. Z mojej perspektywy, inwestorzy muszą zmienić nasz sposób myślenia o klasyfikacjach wzrostu i wartości. Tradycyjne rozróżnienie pomiędzy wzrostem a wartością dla akcji oparte na konstrukcji indeksu jest mylące. Nakreśla ono arbitralne granice pomiędzy spółkami, opierając się na prostych pomiarach statystycznych i regułach. Aktywni zarządzający aktywami oceniają wyceny spółek w bardziej zniuansowany sposób, biorąc pod uwagę takie rzeczy jak wartości niematerialne i prawne w swoim procesie wyceny. Poprosiliśmy pięć naszych zespołów inwestycyjnych o przedstawienie swoich poglądów na temat debaty pomiędzy wzrostem a wartością.
Oto niektóre z naszych kluczowych wniosków:
Nasi koledzy z Mutual Series, których uważamy za prawdziwych inwestorów wartościowych, przedstawili interesujące spojrzenie na rolę wartości niematerialnych i prawnych w ich procesie wyceny. Inwestowanie w wartość to nie tylko statystyczna taniość czy wartość księgowa - wymaga ono zrozumienia wartości ekonomicznej.
Zespół ds. wartości w ClearBridge Investments podważa popularną narrację, że akcje spółek wartościowych nie są zazwyczaj inwestycjami trwałymi. Kluczem jest aktywne podejście inwestycyjne skupiające się na inwestowaniu w wysokiej jakości przedsiębiorstwa posiadające przewagę konkurencyjną. Takie podejście może zarówno wygenerować nadwyżkę zysku, jak i spełnić cele odpowiedzialnego inwestowania.
Inflacja znajduje się w centrum każdej dyskusji na temat dzisiejszych rynków, a historycznie rzecz biorąc, przewodzi w debacie na temat stosunku wzrostu do wartości. Niektórzy zarządzający uważają, że niedawny wzrost inflacji może stać się trendem sekularnym, powodując trwałą rotację od inwestowania w stylu wzrostowym do inwestowania w stylu wartościowym. Zespół ds. innowacji w Franklin Equity Group nie zgadza się z tą opinią i trzyma się swojej długoletniej filozofii, zgodnie z którą innowacje z czasem ulegają deflacji.
Zgodnie z tradycją Sir Johna Templetona, Templeton Global Equity Group sugeruje, że zbyt często, szczególnie w przypadku pasywnych strategii inwestycyjnych, inwestorzy myślą o wartości w sposób formalny lub jednowymiarowy. Swoje podejście nazywają "wartością złożoną", ponieważ - podobnie jak związek chemiczny - wynika ona z połączenia wielu elementów, które mogą obejmować cenę, jakość, wzrost i wydarzenie - namacalną, fundamentalną i prawdopodobną zmianę, która może odblokować wartość.
Nasi koledzy z Royce, specjaliści w dziedzinie spółek o małej kapitalizacji, uważają, że pandemia COVID-19 dała wielu firmom o wysokiej jakości możliwość udowodnienia swojej wytrzymałości. Firmy były w stanie wzmocnić swoją pozycję konkurencyjną i wyjść z większą siłą zysków i przepływów pieniężnych. Wiele z działań obronnych podjętych w celu zachowania przepływów pieniężnych przekształciło się również w trwale zredukowane struktury kosztów.
FAŁSZYWA DYCHOTOMIA
Argument "wzrost kontra wartość" rodzi pytanie - do czego odnosimy się, gdy mówimy o akcjach "wzrostowych" i "wartościowych"? W jaki sposób dokonuje się tego rozróżnienia? I być może najbardziej istotne dla aktywnych zarządzających aktywami, czy te pojęcia powinny być uważane za wzajemnie się wykluczające?
Poprosiliśmy kilku z naszych menedżerów inwestycyjnych o zabranie głosu w dyskusji na temat wzrostu i wartości. Pomimo różnych filozofii i procesów inwestycyjnych, wszyscy oni zgodzili się, że tradycyjne rozróżnienie pomiędzy wzrostem a wartością (patrz sekcja "Wzrost a wartość: wprowadzenie" poniżej) dla akcji jest mylące. Próbuje ono wyznaczyć granice pomiędzy spółkami w oparciu o pomiary statystyczne i reguły, podczas gdy aktywni zarządzający aktywami oceniają każdą spółkę indywidualnie. Zdefiniowanie i ocena inwestycji we wzrost lub wartość jest bardzo złożona. Nie jest binarne i nie powinno być zawsze postrzegane jako wzajemnie się wykluczające. Czy jest gorąco, czy jest słonecznie? Być może jedno i drugie. Przypuszczalnie, wzrost nie jest pozbawiony wartości i vice versa. Wiele elementów się pokrywa.
Jak zauważył niedawno mój kolega z Templeton Global Equity Group, Sandy Nairn, "jesteśmy uwikłani w dyskusję opartą na metodologii indeksów, która często nie ma większego sensu. Amerykańskie akcje o dużej wartości mogą być akcjami wzrostowymi, jeżeli zmienią swoją siedzibę na przykład na Europę". Dodając do niuansów, wraz z ewolucją akcji, będą one często przesuwać się pomiędzy tymi tradycyjnymi statystycznymi charakterystykami "wartości" i "wzrostu".
W pewnym sensie, podział na wartość i wzrost sugeruje, że inwestorzy dążą do osiągnięcia różnych wyników, co oczywiście nie ma miejsca. Droga może być różna pod względem procesu, ale cel końcowy jest taki sam - kupno aktywów z dyskontem do wartości wewnętrznej. To jest uniwersalny cel. Znalezienie i zmierzenie tego dyskonta jest wyzwaniem. Jednym z obecnych wyzwań w wycenie spółek i rozróżnieniu pomiędzy wzrostem a wartością jest uwzględnienie wartości niematerialnych i prawnych, które z definicji nie są uwzględniane w standardowych praktykach księgowych.
Przy całym zainteresowaniu wartościami niematerialnymi, w Instytucie Inwestycyjnym stworzyliśmy rankingi intensywności wartości niematerialnych, aby ocenić, które sektory i kraje mogą mieć na nie większy wpływ. Ogólne wnioski są pouczające. Sektory o wysokiej wrażliwości na wartości niematerialne obejmują opiekę zdrowotną, technologie informacyjne i usługi komunikacyjne. Są to firmy, których modele biznesowe opierają się na inwestycjach w innowacje i efektywne procesy. Z perspektywy geograficznej rynki rozwinięte są bardziej wrażliwe na wartości niematerialne w porównaniu z gospodarkami wschodzącymi, co może pomóc wyjaśnić niektóre ze względnych lepszych wyników obserwowanych w krajach rozwiniętych.
WARTOŚĆ I JAKOŚĆ EKONOMICZNA
Rozważając atrakcyjność inwestycji, nasi zarządzający wolą myśleć w kategoriach "wartości ekonomicznej" i "jakości". Te miary wymagają bardziej dogłębnej, rygorystycznej analizy fundamentów spółki. Wartość ekonomiczna nie jest wykazywana w sprawozdaniach finansowych spółki. Proste wskaźniki, takie jak cena do książki (P/B) i cena do zysków (P/E) nie oddają całej wartości ekonomicznej i nie sprawdzają się przy identyfikacji akcji wysokiej jakości. Na przykład, po skorygowaniu o koszty badań i rozwoju (R&D) oraz koszty operacyjne w ramach kalkulacji zysków, wskaźnik P/E tradycyjnych akcji wzrostowych zawęża ich premię w stosunku do akcji wartościowych.
W rozdziale 1, nasi koledzy z Mutual Series rozwijają ideę wartości ekonomicznej, zauważając, że wartość księgowa aktywów, czyli wartość wykazana w bilansie, może znacząco różnić się od podstawowej wartości ekonomicznej aktywów. Wartość ekonomiczna odzwierciedla takie elementy, jak pozycja konkurencyjna na rynku, strategia biznesowa, kultura innowacyjności firmy, perspektywy rozwoju, a także, co być może najbardziej istotne, wartości niematerialne i prawne, takie jak badania i rozwój czy własność intelektualna. Są to aktywa niepieniężne bez fizycznej substancji, ale na dzisiejszym rynku są one bardzo istotne dla wyceny. Według badań przeprowadzonych w Instytucie, około 90% kapitalizacji rynkowej indeksu S&P 500 może być przypisane do aktywów niematerialnych na koniec 2020 roku, w porównaniu do około 36% na koniec 1985 roku, jak pokazano na Rysunku 1. Spółki, które intensywnie inwestują w wartości niematerialne i prawne - czyli w aktywa niefizyczne, takie jak infrastruktura informatyczna, budowanie świadomości marki oraz badania i rozwój - znacznie przewyższają pod tym względem swoje odpowiedniki o dużej wartości aktywów twardych.
ROSNĄCY ZWROT W KIERUNKU WARTOŚCI NIEMATERIALNYCH I PRAWNYCH
W rozdziale 2, nasi koledzy z ClearBridge Investments omawiają swoje podejście do pozyskiwania wysokiej jakości akcji w obszarze wartości, które oferują potencjał dla nadmiernych zwrotów i spełniają również cele środowiskowe, społeczne i zarządzania (ESG). Jest to bardzo interesujące, ponieważ historycznie, akcje spółek o wysokiej wartości były uważane za część sektorów o wysokiej emisji i intensywnym zużyciu zasobów. Założenie to opiera się na składzie indeksów pasywnych, takich jak Russell 1000 Value Index, który składa się w dużej mierze z sektorów o wysokiej intensywności emisji dwutlenku węgla (stąd skojarzenie inwestowania w akcje wartościowe z branżami o starej gospodarce, które emitują dym).
Jednak jako aktywni inwestorzy, ClearBridge odniósł sukces w pozyskiwaniu wysokiej jakości przedsiębiorstw, które oferują zarówno wartość, jak i zrównoważony rozwój. Na przykład, firma Deere, która produkuje sprzęt rolniczy, budowlany i leśny, jest mocno zakorzeniona w sektorze przemysłowym. Zazwyczaj firma Deere nie jest brana pod uwagę przez inwestorów koncentrujących się na zrównoważonym rozwoju, ponieważ uważa się ją za firmę kapitało- i węglochłonną. Wręcz przeciwnie, Deere jest liderem w dziedzinie rolnictwa precyzyjnego, a wykorzystanie sztucznej inteligencji w celu poprawy stosowania środków chemicznych zostało szczegółowo omówione w naszym artykule.
Przy inflacji, która jest gorącym tematem w dyskusjach na temat wzrostu i wartości, Franklin Equity Group oferuje w rozdziale 3 interesującą perspektywę na temat roli innowacji i jej cech deflacyjnych. Jako przykład rozważmy rozwój firm typu "asset-light" - firm posiadających wiele aktywów niematerialnych, o których była mowa wcześniej. Firmy typu "asset-light" obniżają inflację poprzez zmniejszenie nakładów kapitałowych i zwiększenie podaży rynkowej, co z kolei obniża koszty ponoszone przez konsumentów końcowych. Firmy te mają niższe wymagania kapitałowe dla inwestycji. Na przykład, firmy zajmujące się handlem elektronicznym nie kupują drogich witryn sklepowych; firmy korzystające z systemu ride-sharing nie kupują własnych pojazdów itd. Nie tylko może to zmniejszyć presję inflacyjną na ceny nieruchomości i samochodów, ale te firmy mają zmienne struktury kosztów, które utrzymują koszty na niższym poziomie. Modele typu "asset-light" są tańsze w prowadzeniu niż tradycyjny detalista, który płaci stały czynsz/hipotekę komercyjną, lub firma taksówkarska, która musi posiadać, utrzymywać i przechowywać własne samochody.
W rozdziale 4, nasi koledzy z Royce stwierdzają, że pandemia COVID-19 dała wielu wysokiej jakości firmom z sektora małych spółek okazję do udowodnienia swojej wytrzymałości. Były one również w stanie wzmocnić swoją pozycję konkurencyjną i wyjść z większą siłą zysków i przepływów pieniężnych. Wiele z działań defensywnych podjętych w celu zachowania przepływów pieniężnych przekształciło się w trwale zredukowane struktury kosztów, takie jak mniejsza powierzchnia nieruchomości w wyniku stałego przechodzenia na modele hybrydowe lub pełne zatrudnienie w domu. Te firmy o wyższej jakości dysponowały siłą bilansową pozwalającą na takie posunięcia, podczas gdy mniejsi lub bardziej zadłużeni konkurenci koncentrowali się głównie na przetrwaniu. To wzmocniło ich fosy, poszerzyło rynki zbytu i/lub zwiększyło ich długoterminowe, "znormalizowane" marże operacyjne w stosunku do poziomów sprzed pandemii.
Wreszcie, nasi koledzy z Templeton Global Equity Group podkreślają swoje podejście do znajdowania prawdziwej jakości i wartości ekonomicznej w rozdziale 5, przedstawiając swoją metodę "wartości złożonej". Zespół sugeruje, podobnie jak my zauważyliśmy, że pojęcie wartości jest zbyt często utożsamiane z czynnikiem wartości, co powoduje, że inwestorzy myślą w sposób formalny lub jednowymiarowy o wyborze akcji. Podobnie jak związek chemiczny, wartość złożona wynika z połączenia wielu elementów, w tym przepływów pieniężnych i aktywów (cena), aktywów niematerialnych, przewidywalności i ryzyka związanego z podstawami (jakość), tempa zmian i trwałości wzrostu oraz prawdopodobieństwa wystąpienia konkretnych zdarzeń, które mogą odblokować wartość.
Podejście to jest zakorzenione w filozofii naszego założyciela, Sir Johna Templetona. "Pozostań elastyczny i otwarty na rodzaje inwestycji" - napisał. "Są chwile, aby kupić akcje blue chipów, akcje cykliczne, obligacje korporacyjne, instrumenty skarbowe USA itd. Są też chwile, by siedzieć na gotówce... Faktem jest, że nie ma jednego rodzaju inwestycji, który zawsze jest najlepszy."
Rzeczywiście, jako aktywni zarządzający aktywami, nasze różne zespoły inwestycyjne starają się budować portfele, które mogą nie pasować do wąsko zdefiniowanych i arbitralnych etykiet. Wartość i wzrost są terminami ogólnymi. Dobry zarządzający wzrostem lub wartością będzie myślał w ramach swoich parametrów, ale nawet w ramach tych parametrów wybiera akcje w sposób idiosynkratyczny. Chodzi o to, w jaki sposób podejmują decyzje dotyczące wyceny.
Franklin Templeton Myśli: Equity Markets przedstawia globalne poglądy naszych zespołów ds. inwestycji kapitałowych na rozwinięte i wschodzące gospodarki, sektory i poszczególne spółki. Każde wydanie kwartalnika przedstawia świeże spojrzenie, jakie nasi analitycy i zarządzający portfelami wnoszą do aktywnych badań nad papierami wartościowymi, analizując ryzyko i możliwości zarówno z perspektywy wzrostu, jak i wartości.
O Instytucie Inwestycyjnym Franklin Templeton. Misją Instytutu Inwestycyjnego jest dostarczanie klientom i inwestorom na całym świecie wiedzy opartej na badaniach, opinii ekspertów i wiodących wydarzeń branżowych dzięki zróżnicowanemu doświadczeniu naszych niezależnych grup inwestycyjnych, wybranych partnerów akademickich i naszej wyjątkowej, globalnej obecności.
JAKIE SĄ RODZAJE RYZYKA?
Wszystkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, w tym z możliwością utraty kapitału. Wartość inwestycji może zarówno spadać, jak i rosnąć, a inwestorzy mogą nie odzyskać pełnej zainwestowanej kwoty. Ceny akcji zmieniają się, czasami gwałtownie i dramatycznie, ze względu na czynniki wpływające na poszczególne spółki, poszczególne branże lub sektory, lub ogólne warunki rynkowe. Szczególne ryzyko związane jest z inwestycjami zagranicznymi, w tym z wahaniami kursów walut, niestabilnością gospodarczą i wydarzeniami politycznymi. Inwestycje na rynkach wschodzących wiążą się z podwyższonym ryzykiem związanym z tymi samymi czynnikami, a dodatkowo z ryzykiem związanym z mniejszym rozmiarem tych rynków i ich mniejszą płynnością. Firmy i studia przypadków przedstawione w niniejszym dokumencie są wykorzystywane wyłącznie w celach ilustracyjnych; każda inwestycja może, ale nie musi być obecnie w posiadaniu jakiegokolwiek portfela doradzanego przez Franklin Templeton Investments. Opinie te mają na celu wyłącznie zapewnienie wglądu w sposób analizy papierów wartościowych. Przedstawione informacje nie stanowią rekomendacji ani indywidualnej porady inwestycyjnej dla żadnego konkretnego papieru wartościowego, strategii lub produktu inwestycyjnego i nie są wskazaniem intencji handlowych żadnego portfela zarządzanego przez Franklin Templeton. Nie jest to pełna analiza każdego istotnego faktu dotyczącego jakiejkolwiek branży, papieru wartościowego lub inwestycji i nie powinna być traktowana jako rekomendacja inwestycyjna. Ma to na celu zapewnienie wglądu w proces wyboru i badania portfela. Stwierdzenia dotyczące faktów pochodzą ze źródeł uznanych za wiarygodne, ale nie zostały niezależnie zweryfikowane pod kątem kompletności lub dokładności. Opinie te nie mogą być traktowane jako porada inwestycyjna ani jako oferta dotycząca konkretnego papieru wartościowego. Menedżerowie zajmujący się inwestowaniem poprzez oddziaływanie i/lub strategiami środowiskowymi, społecznymi i zarządzania (ESG) mogą przy wyborze papierów wartościowych brać pod uwagę czynniki wykraczające poza tradycyjne informacje finansowe, co może spowodować, że względne wyniki inwestycyjne będą odbiegać od innych strategii lub benchmarków szerokiego rynku, w zależności od tego, czy takie sektory lub inwestycje cieszą się, czy też nie cieszą się popularnością na rynku. Ponadto strategie ESG mogą opierać się na pewnych kryteriach opartych na wartościach w celu wyeliminowania ekspozycji występujących w podobnych strategiach lub szerokich benchmarkach rynkowych, co może również spowodować odchylenie względnych wyników inwestycyjnych.
Aktywnie zarządzane strategie mogą doświadczyć strat, jeśli osąd zarządzającego inwestycjami na temat rynków, stóp procentowych lub atrakcyjności, względnych wartości, płynności lub potencjalnego wzrostu wartości poszczególnych inwestycji wchodzących w skład portfela okaże się błędny. Nie można zagwarantować, że techniki inwestycyjne lub decyzje menedżera inwestycyjnego przyniosą pożądane rezultaty. Inwestycje w szybko rozwijające się branże, takie jak sektor technologiczny i ochrony zdrowia (które historycznie były zmienne), mogą skutkować zwiększonymi wahaniami cen, zwłaszcza w krótkim okresie, ze względu na szybkie tempo zmian i rozwoju produktów oraz zmiany regulacji rządowych dotyczących firm kładących nacisk na postęp naukowy lub technologiczny lub zatwierdzanie nowych leków i instrumentów medycznych.
