„Paradoksalnie, obniżenie stóp przez RPP może doprowadzić do wzrostu rentowności obligacji o dłuższym terminie do wykupu, gdyż zbyt wczesne łagodzenie polityki pieniężnej będzie skutkowało wzrostem inflacji” – przekonuje w rozmowie z FXMAG Grzegorz Zatryb ze Skarbiec TFI.
Dalsza część artykułu znajduje się pod materiałem wideo
Piotr Rosik (z-ca redaktora naczelnego FXMAG): Czy wielka obligacyjna bessa dobiegła już końca?
Grzegorz Zatryb (dyrektor Departamentu Zarządzania Funduszami Rynków Kapitałowych Skarbiec TFI): Nie nazwałbym tej bessy wielką, była to korekta po trwającym globalnie ponad trzy dekady spadku rentowności, który postawił pod znakiem zapytania podręcznikowe prawdy o wyższej stopie zwrotu z akcji. Tak naprawdę, to owa bessa była reakcją na wzrost inflacji, oczekiwań inflacyjnych i reakcję banków centralnych na te zjawiska.
Odpowiedź na pytanie wymaga więc odpowiedzi na pytanie o inflację. Moim zdaniem inflacja do pewnego stopnia znajdzie się pod kontrolą, co czyni powrót do silnych wzrostów rentowności mało prawdopodobnym. Więc tak - najgorsze za nami.
Jesteśmy po ważnych posiedzeniach i decyzjach banków centralnych - jak one wpłyną w średnim i długim terminie na wyceny obligacji skarbowych?
Ostatnie posunięcia i komunikaty banków centralnych są już w cenach. To, co będzie poruszało rynkiem to dane makro i geopolityka, które zdaniem rynku zmuszą władze monetarne do zmiany poglądów. W praktyce oznacza to, że trzeba się tym danym na bieżąco przyglądać.
Inną sprawą jest, czy rynki dobrze zdyskontowały obecny kurs polityki pieniężnej. To na tym polu znajduje się możliwość osiągnięcia dodatkowego zysku.
Ile jeszcze podwyżek zrobią, według Pana, Fed i EBC?
Aktualnie rynki dyskontują 1-2 podwyżki w przypadku Fed i 2 podwyżki w przypadku EBC. Przy obecnej sytuacji na froncie inflacji, takie prognozy wydają się uzasadnione. Niewiadomą nadal stanowi koniunktura gospodarcza, rynki mają tendencję do przereagowywania w wyniku odczytu pojedynczej danej makro. Moim zdaniem, to co pokazują kontrakty terminowe ma duże szanse się zrealizować.
Jakie są Pańskie przewidywania co do poziomu inflacji w Polsce na koniec 2023? Kiedy dojdziemy z CPI do celu NBP?
W porównaniu ze Stanami Zjednoczonymi i strefą euro, perspektywy inflacji w Polsce są znacznie mniej pewne. Wynika to z jej wyższego poziomu, niejasnej funkcji reakcji banku centralnego oraz polityki fiskalnej, która co do zasady jest u nas mało przewidywalna, a rok wyborczy i możliwość zmiany władzy komplikują sprawę jeszcze bardziej.
Sądzę, że na koniec roku inflacja będzie jednocyfrowa: bliżej 9%, niż 6%. I w tym momencie trudno jest o większą precyzję. Bardziej pewne wydaje mi się, że osiągnięcie celu inflacyjnego będzie trwało bardzo długo. Rozkręcona do czerwoności machina fiskalu to jedna rzecz, dalej idące konsekwencje będzie miało przesunięcie oczekiwań inflacyjnych. Ograniczona podaż pracy - bo w Polsce praktycznie nie ma bezrobocia - będzie cały czas umożliwiała wzrost funduszu płac, zaś przedsiębiorstwa dzięki utrzymywaniu się popytu będą miały miejsce na utrzymywanie marż.
Zobacz również: Co dalej z inflacją w Europie? Ten wskaźnik mówi wiele!
Polska – stopa inflacji (proc.)
Źródło: Trading Economics
Czy dojdzie do obniżki stóp w Polsce jeszcze w tym roku?
Rynek wycenia obniżki stóp już w tym roku. Kontrakty FRA wskazują, że stopa NBP spadnie o 50 pb. Ponieważ, jak mówiłem, przewidywalność działań RPP jest bardzo niska, trudno mi z tym polemizować.
Moim zdaniem, nawet jeśli tak się stanie, to nie będzie to oznaczało spadku rentowności obligacji. To znaczy, krótki koniec krzywej dochodowości oczywiście przesunie się w dół, gdyż powiązany jest ze stopą polityki pieniężnej. Natomiast jej środek reaguje na inflację, zaś długi koniec na perspektywę inflacji, mówiąc w uproszczeniu.
Paradoksalnie, obniżenie stóp przez RPP może doprowadzić do wzrostu rentowności obligacji o dłuższym terminie do wykupu, gdyż zbyt wczesne łagodzenie polityki pieniężnej będzie skutkowało wzrostem inflacji.
Czy z uwagi na wybory w Polsce i wystrzał przedwyborczych obietnic, można się spodziewać jakichś zawirowań na obligacjach?
Polska lokalna polityka ma ograniczony wpływ na rynek obligacji. Jak dotąd, obietnice wyborcze nie doprowadziły do tektonicznych zmian na tym rynku, choć oczywiście podnosiły zmienność, zwłaszcza Konwencja PiS na której zapowiedziano 800+. Będzie więc „trzęsło” ale trend wyznaczy inflacja i koniunktura. Ponadto, rynek swapów stopy procentowej zdominowany jest przez podmioty zagraniczne, te zaś naszą kampanią wyborczą emocjonują się bardzo umiarkowanie.
Rentowność 10-letnich polskich obligacji skarbowych
Źródło: Trading Economics
Obligacje korporacyjne zaliczyły jeszcze większe odbicie od września 2022, niż skarbowe. Skąd ta siła? Czy ona jest usprawiedliwiona?
Po części niezłe wyniki obligacji korporacyjnych mają charakter techniczny. W sytuacji, gdy spadają rentowności i dalszy spadek jest oczekiwany, spadają także marże kredytowe, które do pewnego stopnia stanowią funkcję stopy procentowej. Za część spadku marż odpowiada także popyt na obligacje korporacyjne wynikający z napływów do funduszy inwestycyjnych. Popyt, który po drugiej stronie napotyka mocno ograniczoną w ostatnim czasie podaż. Kompresja speadów kredytowych zachęci większą liczbę emitentów do wejścia na rynek i wtedy rynek powie „sprawdzam”.
Warto dodać, że mimo pewnych zmian w zasadach wyceny „korporatów” w portfelach funduszy nadal nie oddaje ona pełnego ryzyka tych papierów, co pozwala funduszom o relatywnie wysokim udziale obligacji korporacyjnych osiągać dobre wyniki przy niskiej zmienności, zachęcając w ten sposób klientów do sięgania po te rozwiązania. Z kolei same fundusze, w skutek niskiej podaży, mają w portfelach sporo miejsca na tę klasę aktywów.
Rynek dość szybko zapomina o minionych problemach i wobec braku spektakularnych przypadków zaprzestania obsługi zadłużenia przez emitentów, obligacje korporacyjne wracają do łask.
Zobacz także: Niemiecki przemysł jest w stanie krytycznym! A to nie jest dobra wiadomość dla Polaków…
Gdyby popatrzył Pan na sektory, czy na poszczególne spółki - jaką miał by Pan poradę inwestycyjną?
Nie uznaję się za specjalistę od selekcji obligacji korporacyjnych. Ocena atrakcyjności emitentów instrumentów dłużnych i udziałowych mocno się różni. Dlatego perspektywy obligacji i akcji emitowanych przez różne sektory mogą mocno od siebie odbiegać.
To powiedziawszy, do głowy przychodzą mi dwa sektory. Z uwagi na dość stabilną, mimo wszystko, kondycję sektora bankowego, emitowane przez banki papiery dłużne są interesującą propozycją dla osób mniej wymagających jeśli chodzi o stopy zwrotu. Dla szukających wyższych rentowności nieźle wyglądają spółki deweloperskie, mocno osadzone na polskim rynku „korporatów”. Na ich korzyść przemawia to, iż kwestie mieszkaniowe są jednym z głównych tematów kampanii wyborczej.
Gdyby miał Pan wybrać: skarbowe, czy korporacyjne - które mają większy potencjał do wzrostu wartości w najbliższych kwartałach?
Na stopę zwrotów polskich obligacji skarbowych będzie wpływała stopa procentowa i ryzyko kredytowe naszego kraju, którego miarą w uproszczeni jest spread swapowy (różnica między rentownością obligacji i swapa stopy procentowej o takim samym terminie zapadalności). W przypadku obligacji korporacyjnych dochodzi jeszcze spread kredytowy.
Wydaje mi się, że możliwość zwężania się tego ostatniego jest niewielka, więc zważywszy na niższe ryzyko „skarbówek”, preferuję te ostatnie.
Jakich stóp zwrotu można spodziewać się z inwestycji w jednostki funduszy obligacji skarbowych i korporacyjnych w 2023 i 2024 roku?
Już obecnie stopy zwrotu niektórych funduszy dłużnych przekroczyły 10%. Myślę, że fundusze dłużne na koniec roku będą miały wyniki zbliżone do 10%. Te bezpieczniejsze - jednocyfrowe, te biorące więcej ryzyka - powyżej 10%. Nie różnicuję tu specjalnie między funduszami obligacji korporacyjnych i skarbowych.
Zobacz również: Inflacja w Europie - ten kraj jest niechlubnym liderem zestawienia. Ekonomiści tłumaczą dlaczego
Dziękuję za rozmowę.
Grzegorz Zatryb - Dyrektor Departamentu Zarządzania Funduszami Rynków Kapitałowych i zarządzający funduszami Skarbiec TFI. Jest absolwentem Wydziału Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego. W instytucjach finansowych pracuje od 1991 roku. Doświadczenie zawodowe zdobywał w bankach, a następnie jako zarządzający w CAIB Securities, oraz Zastępca Dyrektora w Departamencie Zarządzania Aktywami BRE Asset Management, gdzie zarządzał portfelami dłużnymi klientów indywidualnych i instytucjonalnych. W latach 1998-2000 jako Dyrektor Biura Skarbu w TUiR WARTA odpowiadał za zarządzanie aktywami. Współtworzył także WARTA TFI. W latach 2002 -2008 pracował jako Wiceprezes Zarządu w PTE Skarbiec Emerytura, gdzie do jego zadań należało między innymi zarządzanie częścią dłużną portfela OFE Skarbiec-Emerytura oraz nadzorowanie całości procesu inwestycyjnego. W Skarbiec TFI od 2010 roku.
