W ciągu najbliższych trzech lat firma planuje radykalną zmianę modelu biznesowego. W przypadku nieprzedłużenia wsparcia rynku mocy zakłada się, że elektrownie opalane węglem brunatnym w Pątnowie o łącznej mocy 1118 MW zostaną zamknięte do końca 2024e. Moce te zostaną zastąpione budową nowego bloku gazowego w Adamowie o mocy 600 MW i wierzymy, że ekonomika tego projektu będzie stanowić podstawę funkcjonowania spółki w kolejnych latach.
Podkreślamy, że projekt ten zapewnił solidny, 17-letni kontrakt rynku mocy na 493 MW od 2026e w cenie 400,4 zł/kW/rok (w porównaniu do 173 zł/kW/rok w aukcji 2025e). Kontrakt ten w tym okresie powinien zapewnić co najmniej 3,4 mld zł (kwota będzie jeszcze wyższa, bo cena jest indeksowana o inflację). Biorąc pod uwagę poprawę warunków makro dla instalacji gazowych oraz nakłady inwestycyjne na poziomie 2,5 mld zł NPV tego projektu wyliczamy na 1,0 mld zł (w naszym ostatnim raporcie 757 mln zł).
Zakładamy, że moce na węglu brunatnym będą funkcjonować do końca 2024e. Elektrownie te będą kluczowym czynnikiem wpływającym na wyniki spółki w roku 2023/24e, gdzie w przypadku utrzymania regulacji pułapów cenowych w roku 2024e szacujemy powtarzalną EBITDA grupy na poziomie 532/390 mln zł.
Dodatkowo od 3Q23 spółka nie będzie miała kontroli nad PACPCE, na którą składają się projekty fotowoltaiczne, lądowe i biomasowe, co zmieni sposób konsolidacji tych podmiotów. Wartość 49,5% udziałów w PAK-PCE szacujemy na 603 mln zł.
Zobacz także: Najbardziej zatłoczone zagranie na rynku – do kogo trafia nagroda? Nie trudno się domyślić!
Spółka posiada również podmioty, których celem jest rozwój elektrowni jądrowych i offshore, jednak ze względu na brak szczegółowych informacji na temat tych projektów oraz fakt, że moce te zostaną uruchomione znacznie po 2030 roku, nie uwzględniamy ich w naszej wycenie.
Podsumowując, widzimy dużą wartość w gazowym projekcie spółki w Adamowie. Z drugiej strony spółka musi wydać 915 mln zł na rekultywację terenów po górniczych, co w sumie skłania nas do utrzymania rekomendacji Trzymaj z ceną docelową na poziomie 20.6 zł/szt.
