Spółka ma za sobą mocny przychodowo okres 1-3Q’23 (spodziewamy się także wysokiego przerobu w 4Q’23). Jednocześnie nadal marżowości nie pomagają „trudne” kontrakty z 2017 (zmierzające do końca w różnym tempie) czy kontrakty tramwajowe zdobyte przez wybuchem wojny w Ukrainie. W ostatnich miesiącach backlog spółki został wzmocniony przez duży kontrakt dla PKP PLK (KatowiceBędzin).
Należy brać jednak pod uwagę, że po rekordowym dla spółki przerobie w 2023 (wyższym od naszych wcześniejszych oczekiwań), kolejny rok na tym polu może być słabszy. Natomiast dostrzegamy szanse na poprawę po stronie rentowności, ze względu na ograniczenie znaczenia problematycznych kontraktów czy potencjalne waloryzacje i dopłaty. W średnim terminie ZUE dobrze pozycjonuje się pod napływ środków unijnych (zarówno infrastruktura kolejowa, jak i tramwajowa). W ostatnich dwóch latach spółka szerzej weszła także na rynki zagraniczne, co powinno budować kompetencje, które pozwoliłyby się uniezależnić od rynku krajowego. Wartość godziwą (cenę docelową) akcji ZUE wyznaczamy obecnie na poziomie 8,43 PLN, implikuje to wydanie rekomendacji Akumuluj (poprzednio: Kupuj, 7,76 PLN). Wycena nie uwzględnia możliwych do uzyskania roszczeń i waloryzacji od PKP PLK (złożone pozwy na 93 mln PLN, ok. 4,0 PLN/akcję).
Wyniki za ostatnie okresy
W 1-3Q’23 spółka osiągnęła 901 mln PLN przychodów (+43% r/r) oraz 10,1 mln PLN zysku netto. Wyniki 3Q’23 (359 mln PLN przychodów oraz 5,9 mln PLN zysku netto) były sporo wyższe niż zakładaliśmy, m.in. ze względu wyższy wzrost przychodów r/r oraz jednorazowy wynik na sprzedaży środków trwałych (blisko 4 mln PLN). Na marży brutto ze sprzedaży (3,2%) spółka nadal odczuwała m.in. efekt puli nisko marżowych kontraktów. Wyraźniej do przychodów kontrybuowały już kontrakty z rynku rumuńskiego, co wiązało się ze wzrostem zaangażowania kapitału obrotowego.
Zobacz także: Będziemy słabsi i głupsi - nieoczywiste zagrożenia ze strony sztucznej inteligencji okiem eksperta
Portfel
Portfel ZUE wynosił po 3Q’23 2,05 mld PLN. Szacujemy, że w obecnym backlogu największy udział (ok. połowa) mają kontrakty kolejowe w Polsce, a w dalszej kolejności kontrakty kolejowe na rynku rumuńskim oraz kontrakty miejskie (tramwaj). Pozostałą cześć stanowią kontrakty utrzymaniowe oraz zamówienia spółki handlowej. W portfelu znajdują się nadal kontrakty dla PKP PLK podpisane w 2017 roku (szacujemy, że wartość prac na tych kontraktach może wynosić jeszcze małe kilkadziesiąt mln PLN).
Pozycjonowanie segmentowe
Spółka posiada ekspozycję przede wszystkim na rynek kolejowy oraz tramwajowy (w niewielkim zakresie także na drogi lokalne poprzez zależny Energopol). Oba te obszary w dużej mierze finansowane są przez środki unijne (kolej – FEnIKS, KPO, CEF, linie tramwajowe – FEnIKS), ich odblokowanie będzie mieć pozytywny wpływ na podaż kontraktów. W przeszłości planowano także wejście na rynek PSE. Natomiast wejście na rynek rumuński nie jest jedynym podejściem ZUE do rynków zagranicznych (realizowano już kontrakt w Słowacji). W 2023 roku pozyskano także pierwszy kontrakt łotewski, Wcześniej spółka miała także przymiarki do rynku niemieckiego czy od wielu lat obserwuje kierunek bułgarski.
Zobacz także: Poczta Polska w trudnej sytuacji. Oto możliwe scenariusze
Prognozy wyników, wskaźniki
ZUE ma za sobą mocny przychodowo okres 1-3Q’23, spodziewamy się także sezonowo wysokiego 4Q’23. Jednocześnie wyższy od naszych wcześniejszych oczekiwań przerób w 2023 roku przekłada się mniej dostępnego backlogu na 2024 roku. Część tej luki mogą uzupełnić potencjalnie umowy z przetargów, na których spółka ma najkorzystniejsze oferty. Obecnie nasze prognozy na 2023/24/25 zakładają odpowiednio 1,3 / 1,0 / 1,1 mld PLN przychodów oraz 16 / 12 /17 mln PLN zysku netto (2023 uwzględnia 5 mln PLN dodatniego salda pozostałej działalności). Spółka przy naszych prognozach handlowana jest na EV/EBITDA=5,5x dla lat 2023-24 i 3,8x na 2025 rok. Nasze prognozy nie uwzględniają potencjalnych waloryzacji i dopłat, o które wnioskuje spółka.
