Uwzględniając dalszą odbudowę popytu oraz ogłoszoną rozbudowę oferty w 2024E roku, podnieśliśmy szacunki dotyczące przedsprzedaży o 4% w 2024E oraz o 3% w 2025E. Zwracamy uwagę na propozycję wypłaty dywidendy w wysokości PLN 1.06/akcję, co implikuje 12.9% stopę dywidendy, i wierzymy, że grupa będzie kontynuowała wypłaty w kolejnych latach. Doceniamy też mocną pozycję gotówkową i potencjalne dezinwestycje w obszarze magazynowym. W oparciu o nasze prognozy, spółka jest obecnie wyceniana na mnożniku P/E 8.5x w 2024E oraz 6.3x w 2025E (co implikuje dyskonto względem krajowych deweloperów), oraz 0.5x w przypadku mnożnika P/BV w latach 2024E-25E.
Spadek wyników w 2024E i silna odbudowa w 2025E. Podtrzymujemy nasze oczekiwania o spadku wyników w 2024E roku, wynikające z zakończenia budów tylko trzech inwestycji. Szacujemy, że grupa zaraportuje marżę brutto rzędu 20.1% (vs. 31.4% w 2023 roku) oraz PLN 40m zysku netto (-26.8% r/r). Z drugiej strony, prognozujemy, że Marvipol istotnie poprawi wyniki w 2025E, dzięki: 1) wzrostowi kontraktacji w latach 2024E-25E, 2) większej liczbie przekazań (wzrost z 584 lokali w 2024E roku do 692 mieszkań w 2025E), i 3) wyższej marży brutto (22.0%, +1.9p.p. r/r). Dlatego też, wynik netto może wynieść PLN 55m.
Atrakcyjna propozycja dywidendy w 2024E. Zarząd spółki zaproponował wypłatę PLN 1.06/akcję z ubiegłorocznych zysków (stopa dywidendy 12.9%; powyżej naszej prognozy w poprzedniej rekomendacji – zakładaliśmy PLN 0.67/akcję). Wierzymy, że deweloper powróci do powtarzalnych wypłat zysków, przy 50% wskaźniku wypłaty dywidendy w długim terminie.
Potencjalne dezinwestycje w segmencie magazynowym wsparciem dla pozycji gotówkowej. Deweloper posiada obecnie dwa istniejące obiekty magazynowe (szacujemy wartość PLN 142.6m) oraz kolejne trzy projekty w przygotowaniu, które są przeznaczone do sprzedaży. W naszej ocenie potencjalne transakcje mogą mieć miejsce nie wcześniej niż w 2025E roku, po stopniowej odbudowie rynku inwestycyjnego w 2H24E. Wspomniane sprzedaże aktywów mogą wzmocnić dodatkowo bilans grupy (wskaźnik dług netto/kapitał własny wyniósł 0.2x na koniec 2023 roku).
Wycena mnożnikowa. W oparciu o nasze prognozy, Marvipol jest handlowany na mnożniku P/E 8.5x w 2024E oraz 6.3x w 2025E, oraz 0.5x dla mnożnika P/BV w latach 2024E-25E (66% dyskonto względem grupy porównawczej).
Wycena
Wyceniamy spółkę Marvipol Development S.A. w oparciu o metodę SOTP (waga 80%) i model zdyskontowanych dywidend DDM (waga 20%) oraz metodę porównawczą w celach prezentacyjnych (waga 0%).
Wycena SOTP
Metoda SOTP, w naszej ocenie, jest najbardziej adekwatnym podejściem w przypadku Marvipol Development. Do wyceny segmentu mieszkaniowego wykorzystujemy metodę DCF (szczegóły poniżej). W przypadku działalności logistycznej, wartość obszaru obliczamy jako sumę wartości rynkowej istniejących projektów (Warszawa i Poznań), skorygowaną o udział spółki w inwestycjach, oraz wartości księgowej planowanych inwestycji (Katowice i Łódź). Otrzymaną wartość korygujemy o dług netto z końca 2023 roku. Wycenę metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych segmentu mieszkaniowego opieramy o prognozowane przepływy pieniężne w latach 2024E-33E (więcej szczegółów w „Prognozy finansowe”). Zakładamy stopę wolną od ryzyka bazując na oprocentowaniu 10- letnich obligacji skarbowych, premię za ryzyko na poziomie 5.5%, betę w wysokości 1.0x oraz stopień wzrostu w okresie rezydualnym 1.0%.
Wycena DDM
Wyceniamy spółkę Marvipol Development również w oparciu o model zdyskontowanych dywidend. Spółka odwołała politykę dywidendową w kwietniu 2023 roku (z racji niekorzystnego otoczenia rynkowego), co wiązało się także z brakiem podziału zysku w 2023 roku. Zarząd zaproponował wypłatę PLN 1.06/akcję z zysków z 2023 roku (oczekiwaliśmy PLN 0.67/akcję). W naszym modelu zakładamy, że grupa powróci do regularnych wypłat dywidend przy 50% stopniu wypłaty dywidendy w długiej perspektywie czasowej.
Wycena porównawcza
Prezentujemy wycenę porównawczą Marvipol Development do spółek krajowych o podobnym profile działalności, w oparciu o wskaźniki P/E oraz P/BV. W naszej analizie nadajemy tej metodzie wagę 0%. Bazując na naszych prognozach dla lat 2024E-26E, spółka jest wyceniana przy mnożniku P/E 8.5/6.3/5.7x. W przypadku mnożnika P/BV średnie dyskonto wynosi 66% względem spółek porównawczych.
Prognozy finansowe
Prognozy 1Q24E: Oczekujemy słabych wyników w 1Q24E, biorąc pod uwagę bieżące harmonogramy budów (budowa żadnego projektu nie będzie miała miejsca w bieżącym kwartale). Dlatego też, podobnie jak w 4Q23, spodziewamy się jednocyfrowej liczby przekazań mieszkań. Zakładamy, że przychody wyniosą PLN 21.1m, a marża brutto 37.2%. Szacujemy, że strata EBIT osiągnie PLN 0.5, a strata netto może być bliska PLN 2.0m (vs. PLN 5.7m zysku w 1Q23). Równocześnie, spodziewamy się, że Marvipol Development rozbuduje swoje ofertę, zgodnie ze wskazaniami na ostatniej konferencji wynikowej, co z kolei wesprze odczyty kontraktacji (prognozujemy 170 przedsprzedanych lokali, +59% r/r).
Oczekiwania wynikowe w 2024E: Zgodnie z ostatnią prezentacją inwestorską, spółka zakończy budowę 3 inwestycji w 2024E, tj. In Place I (3Q24E), Motława Garden (2Q24E) oraz Gardenia Lagom (3Q24E). Biorąc pod uwagę taki mix przekazań, spodziewamy się spadku marży brutto z 31.4% w 2023 (wskazujemy na nadzwyczajnie korzystny mix wydań) do 20.1% w 2024E. W scenariuszu bazowym, prognozujemy, że grupa zaraportuje przychody w wysokości PLN 456.2m, PLN 52.6m EBIT i zysk netto rzędu PLN 40.5m ((odpowiednio: +25%/-34%/-22% r/r). W przypadku kontraktacji, oczekujemy, że wolumen może zwiększyć się z 661 lokali w 2023 roku do 678 mieszkań w 2024E roku. Zaznaczamy, że nie uwzględniamy potencjalnego wpływu sprzedaży aktywów logistycznych, co jest jednym z celów spółki (w trakcie ostatniej konferencji wynikowej, Bartosz Puzdrowski poinformował, że deweloper negocjuje sprzedaż projektów, ale w jego ocenie do transakcji dojdzie nie wcześniej niż w 2025E roku).
Perspektywy 2025E i polityka dywidendowa: Uwzględniając postępującą odbudowę kontraktacji i harmonogram projektów, spodziewamy się, że deweloper zaprezentuje solidną poprawę wyników w 2025E. Szacujemy, że wynik netto wyniesie PLN 55.0m. W dłuższej perspektywie zakładamy, że deweloper będzie w stanie kontraktować i przekazywać po 650- 700 mieszkań rocznie, równocześnie z rentownością w przedziale 22-23% w kolejnych latach, vs. średnia historyczna rzędu 23.7%. W przypadku wypłat dywidend, zwracamy uwagę na rekomendację zarządu dotyczącą wypłaty PLN 1.06/akcję (łącznie PLN 44.1m) z ubiegłorocznych zysków. W ujęciu długoterminowym, przyjmujemy, że grupa powróci do regularnych wypłat dywidend ze wskaźnikiem wypłaty dywidendy na poziomie 50% (nie wykluczamy jednak, że to założenie może okazać się zbyt konserwatywne, biorąc pod uwagę poprawiające się otoczenie rynkowe oraz silny bilans spółki).
Omówienie wyników 4Q23
Spółka opublikowała wyniki za 4Q23 w dniu 15. marca. Poniżej prezentujemy kluczowe kwestie.
Dane wolumenowe: Spółka przekazała klientom 5 lokali (vs. 296 mieszkań w 4Q22) i zakontraktowała 200 mieszkań (+264% r/r) w 4Q23.
Przychody: Marvipol Development zaraportował PLN 22.5m przychodów (-87% r/r, +103% powyżej naszych oczekiwań). Rezultat jest efektem mniejszej liczby wydań (-98% r/r) i wzrostu średniej ceny przekazywanego lokalu do PLN 4.5m (wskazujemy na mix wydań).
Marża brutto: W 4Q23 rentowność wzrosła o 8.7p.p. r/r do 37.2% (spodziewaliśmy się 34.4%), co w naszej ocenie wynika ze wzrostu cen sprzedażowych i miksu przekazań.
Koszty SG&A: Koszty SG&A wyniosły PLN 11.1m (vs. PLN 13.2m w 4Q22). Wskaźnik koszty SG&A/przychody był bliski do 49.4%.
EBITDA: EBITDA ukształtowała się na poziomie PLN -3.4m (vs. PLN 31.7m w 4Q22).
Wynik netto: Strata netto wyniosła PLN 14.3m (vs. PLN 17.0m zysku w 4Q22; prognozowaliśmy PLN -14.9m).
Przepływy z działalności operacyjnej: Marvipol Development wykazał przepływy w kwocie PLN 13.4m (vs. PLN -13.0m w 4Q22; pozytywne zmiany w kapitale obrotowym).
Dług netto: Wskaźnik dług netto/EBITDA osiągnął poziom 1.9x a wskaźnik dług netto/kapitały własne wyniósł 0.2x. Na koniec 4Q23 spółka dysponowała środkami pieniężnymi w kwocie PLN 287m.
Czynniki ryzyka
Jako główne czynniki ryzyka dla naszej wyceny oraz naszych prognoz wskazujemy na:
- Ryzyko kształtowania popytu na mieszkania. Wyniki grupy są zależne od wcześniejszej kontraktacji lokali. Dlatego też, w większości przypadków spadek popytu negatywnie przekłada się na wyniki finansowe i rentowność. Zwracamy uwagę, że Marvipol Development zakontraktował 376, 207 i 661 mieszkań w latach 2021-23, z racji mniejszej oferty oraz wspomnianego spadku popytu. Deweloper przekazał klientom 443 lokale w 2023, w porównaniu z 910 mieszkaniami w 2022 roku.
- Ryzyko zmienności stop procentowych. W 2022 roku, popyt na mieszkania znacząco ucierpiał pod wpływem podwyżek stóp procentowych, przeprowadzonych przez RPP. Zdolność kredytowa znacząco spadła – wg danych rynkowych o 60-70%. Co więcej, udział klientów kredytowych w bieżącej przedsprzedaży zmniejszył się z 70-80% do ok. 20% na koniec 2022 roku. Niemniej jednak, zaczynając od 1Q23, zdolność kredytowa uległa stopniowej odbudowie, co wsparło także kontraktowane wolumeny. Wg danych BIK, liczba udzielonych hipotek w ostatnich miesiącach wzrosła w ujęciu r/r.
- Ryzyko kształtowania polityki kredytowej banków. Popyt może również ulegać zmianą w związku z polityką kredytową banków. Wg ostatniej ankiety przeprowadzonej przez NBP, znaczna część przedstawicieli sektora zapowiedziała zaostrzenie polityki w najbliższych miesiącach, i to pomimo poprawy otoczenia rynkowego.
- Ryzyka dotyczące strony kosztowej przedsięwzięć mieszkaniowych. Rentowność projektów deweloperskich jest zależna od dwóch kluczowych grup kosztów: 1) cen materiałów, oraz 2) cen gruntów. W 2022 roku obserwowano podwyższoną zmienność cen materiałów, w związku z wojną w Ukrainie, co mogło odbić się na marżach projektów. Deweloperzy zdecydowali się podwyższyć ceny sprzedażowe i w naszej ocenie mogło pozwolić to na zniwelowanie ww. czynnika ryzyka. Co więcej, przedstawiciele branży informowali, że w 2023E roku koszyk materiałów budowlanych się co najmniej ustabilizował, co odbieramy pozytywnie. W przypadku banku ziemi, ceny kontynuują długoterminowe trendy wzrostu cen, przez co udział kosztu gruntu w cenie sprzedaży mieszkań zwiększył się z 20% do 22-24%. W naszym modelu zakładamy, że marża brutto będzie stopniowo obniżała się do ok. 22% (vs. długoterminowa średnia historyczna na poziomie 23.7%).
- Ryzyka dotyczące rynku magazynowego. Działalność logistyczna jest uzupełnieniem modelu biznesowego grupy. Na koniec 4Q23, Marvipol miał zainwestowane ok. PLN 168m w projekty magazynowe i odzyska je w momencie sprzedaży ww. aktywów. Zwracamy uwagę na wyhamowanie transakcji inwestycyjnych, spowodowane spowolnieniem gospodarczym oraz wzrostem stóp kapitalizacji, które odbiły się na wycenach aktywów. Do stopniowej odbudowy rynku może dojść w 2H24E.
Zobacz także: Debiut giełdowy Mentzen SA - czy warto zainwestować w spółkę znanego polityka? Analiza IPO
Giełdowy Program Wsparcia Pokrycia Analitycznego 4.0
Nie przegap najciekawszych artykułów! Obserwuj nas w Wiadomościach Google (GOOGLE NEWS)! Obserwuj FXMAG>>
