Procesy ofertowania i pozyskiwania nowych zleceń są jednak długotrwałe, pozyskiwanie zleceń trwa wolniej niż zakładaliśmy, dlatego korygujemy w dół nasze prognozy na 2024 rok i lata kolejne, co głównie wpływa na spadek wyceny porównawczej. Aktualizujemy wycenę spółki w horyzoncie 9-mies. z 23,6 zł do 19,0 zł.
Wyniki 2023 – bardzo dobre wyniki mimo negatywnego one-offa
W 2023 roku Mabion wypracował 142,9 mln zł przychodów (bez przychodów z zakupu materiałów, +48% r/r), 62,3 mln zł EBITDA (74,5 mln zł po korekcie o zdarzenie jednorazowe w postaci odpisu z tytułu aktualizacji wartości aktywów trwałych w budowie w kwocie 12,2 mln zł i 41,3 mln zł zysku netto (53,5 mln po korekcie, +131% r/r). Poziom środków pieniężnych na koniec 2023 roku wyniósł 47,8 mln zł. Warto dodać, że po dniu bilansowym spółka otrzymała od Novavax płatności w kwocie 13,2 mln USD. W naszej ocenie sytuacja finansowa spółki jest stabilna.
II połowa 2024 roku pod znakiem zapytania
W maju kończy się okres gwarantowany współpracy z Novavax, dlatego jeszcze w I połowie 2024 roku oczekujemy dobrych wyników finansowych. Sporą niewiadomą pozostaje jednak sytuacja w II połowie 2024 roku oraz w kolejnych kwartałach. Szacujemy poziom kosztów stałych w Mabionie na ok. 50 mln zł rocznie, co sugeruje, że spółka musi wygenerować przychody ponad 15 mln zł kwartalnie, aby pokryć koszty działalności. Wartość zleceń, które spółka będzie realizować dla Novavax po maju nie została ujawniona, ale bazowo zakładamy, że są to wartości poniżej wspomnianej wyżej kwoty. Dużo zależy od efektywności konwertowania przez spółkę składanych ofert na realne zlecenia. Ostrożnościowo zakładamy, że w II połowie roku spółka będzie wykazywać straty. Zakładamy, że sytuacja ta poprawi się w 2025 roku, kiedy to spółce ponownie uda się osiągnąć rentowność na poziomie operacyjnym.
Wartość złożonych ofert wynosi 213 mln USD
Mabion w minionym roku rozbudował zespół odpowiedzialny za rozwój biznesu i pozyskiwanie zleceń do 8 osób. Spółka zatrudniła również osoby z wieloletnim doświadczeniem w branży odpowiedzialne za rozwój biznesu w USA oraz Europie. Nade wszystko warto zwrócić uwagę na skumulowaną liczbę i wartość złożonych przez spółkę ofert, która według stanu na 16 kwietnia 2024 roku wzrosła do 213 mln USD, podczas gdy w listopadzie 2023 roku ofertowana wartość usług spółki wyniosła nieco poniżej 30 mln USD. Przyspieszenie i zwiększenie ofertowania pozwala oczekiwać, że część z ofert zostanie skonwertowana na realne zlecenia.
Ryzyka dla wyceny i rekomendacji
Głównym czynnikiem ryzyka, jaki widzimy dla naszych prognoz i wyceny jest ryzyko braku pozyskania zleceń, które docelowo zastąpiłyby kontrakt z Novavax.
Wartość akcji Mabion oszacowano na podstawie wyceny metodą DCF (18,6 zł, waga 75%) i porównawczą (14,3 zł, waga 25%), co implikuje wycenę w horyzoncie 9-mies. na poziomie 19,0 zł.
WYCENA
Akcje Mabionu wyceniliśmy przy wykorzystaniu 2 metod: DCF oraz porównawczej przypisując im wagi odpowiednio 75% i 25% (wagi bez zmian), wyznaczając wycenę w horyzoncie 9-miesięcznym równą 19,0 zł (poprzednio 23,6 zł).
W tabeli poniżej prezentujemy podsumowanie wyceny:
WYCENA METODĄ DCF
Założenia do modelu:
- Wartość przepływów pieniężnych dyskontowana na początek maja 2024 r. (poprzednio na początek października 2023 r.),
- Dług netto na dzień 31.12.2023 roku: -16 mln zł (gotówka netto),
- Efektywna stopa podatkowa: w okresie 2024-2026 zakładamy ją na poziomie zero – spółka na koniec 2023 roku oprócz rozpoznanego aktywa z tytułu podatku odroczonego w wysokości 4,7 mln zł miała nieujętą w księgach ulgę podatkową dostępną na podstawie zezwoleń strefowych w wysokości 41 mln zł; po 2026 roku zakładamy stopę 19%,
- CAPEX: 15 mln zł rocznie, nie zakładamy budowy nowego zakładu,
- Stopa wzrostu po okresie szczegółowej prognozy na poziomie 1%,
- Parametr beta na poziomie 1,0, stopa wolna od ryzyka na poziomie 5,62% (poprzednio 5,68%; średnia rentowność polskich obligacji 10-letnich), premia za ryzyko rynkowe w wysokości 5,84% (poprzednio 6,28%).
Poniżej prezentujemy kalkulację kosztu kapitału własnego oraz WACC:
WYCENA METODĄ PORÓWNAWCZĄ
Analizę porównawczą oparto o wybranych zagranicznych producentów kontraktowych (CDMO), zagraniczne CRO oraz polską Selvitę działającą również w obszarze CRO. W naszym odczuciu, dyskonto w wycenie Mabionu w stosunku do spółek z grupy porównawczej jest uzasadnione ze względu na fakt, iż spółki porównywalne posiadają długą historię działalności w obszarze CDMO/CRO i zdywersyfikowaną bazę klientów, w przeciwieństwie do Mabionu, który w chwili obecnej bazuje na zleceniu od Novavax i dopiero próbuje zdobywać innych klientów. Wycenie porównawczej przypisujemy wagę 25% (bez zmian). Uwzględniono wskaźniki P/E, EV/EBITDA – z uwagi na efekt dźwigni operacyjnej, istotnie spadła wycena przy wykorzystaniu wskaźnika P/E, dlatego większą wagę przypisaliśmy wskaźnikowi EV/EBITDA (poprzednio równy udział metod P/E i EV/EBITDA oraz nacisk na 2025 rok). Na bazie tej analizy wyznaczamy wycenę na jedną akcję na poziomie 14,3 zł (poprzednio 30,6 zł).
Podsumowanie wyceny porównawczej:
PODSUMOWANIE ZMIAN PROGNOZ
Dostrzegając wolniejszy proces pozyskiwania nowych zleceń od zakładanego oraz przyjmując niższe od zakładanych przychody od Novavax (poza gwarantowanymi), korygujemy przychody, a tym samym i inne pozycje wynikowe na kolejne lata.
Analiza wrażliwości EBITDA na prognozowany poziom przychodów – efekt dźwigni operacyjnej
Zarząd wskazał podczas ostatniej telekonferencji, że poziom 25% marży EBITDA w branży CDMO jest założeniem konserwatywnym. Zwracamy jednak uwagę, że z racji wysokiego poziomu kosztów stałych – koszty ogólnego zarządu w 2023 roku wyniosły 40,2 mln zł, koszty badań i rozwoju 6,3 mln zł, a koszty produkcyjne (bez zakupu materiałów), z których prawdopodobnie część to również koszty stałe wyniosły 28,3 mln zł, w spółce widoczny może być efekt dźwigni operacyjnej przy spadku przychodów wyższym od zakładanego. Jeżeli założymy, że poziom kosztów stałych to ok. 50 mln zł, amortyzacja wynosi ok. 8 mln zł, a marża brutto na sprzedaży wynosi 70%, to poniżej przedstawiamy analizę wrażliwości szacowanego wyniku EBITDA w 2024 i 2025 roku w spółce w zależności od poziomu przychodów. Przy takich założeniach spółka musi generować ponad 60 mln zł przychodów, aby osiągnąć break even na poziomie EBITDA i ponad 70 mln zł, aby osiągnąć break even na poziomie zysku operacyjnego.
Sytuacja płynnościowa w spółce jest stabilna
Przepływy z działalności operacyjnej w 2023 roku były ujemne i wyniosły -2,3 mln zł, natomiast wynikało to głównie z przesunięcia w kapitale obrotowym na dzień bilansowy (zmiana stanu zobowiązań zmniejszyła środki pieniężne w 2023 roku o ok. 52 mln zł, a zmiana stanu należności o 18 mln zł. Spółka podała, że po dniu bilansowym do dnia publikacji raportu rocznego (16 kwietnia 2024 roku) otrzymała od Novavax płatności w kwocie 13,2 mln USD. Środki pieniężne na koniec 2023 roku wynosiły w spółce 48 mln zł. Natomiast główne zobowiązania to przychody przyszłych okresów z tytułu dotacji w kwocie 32 mln zł, w tym ok. 25 mln zł związane z projektem MabionCD20, na który spółka poszukuje licencjobiorcy oraz kredyt od EBOR w kwocie 31 mln zł (8,4 mln USD) na sfinansowanie rozbudowy i modernizacji zakładu spółki zlokalizowanego w Konstantynowie Łódzkim. Zgodnie z harmonogramem określonym w umowie kredytu spłata ostatniej raty ma nastąpić do 30 czerwca 2024 roku. Uwzględniając płatność od Novavax po dniu bilansowym, w naszej ocenie sytuacja płynnościowa spółki jest stabilna w perspektywie co najmniej 18-24 miesięcy. W I połowie roku oczekujemy pozytywnych wyników finansowych, które powinny dodatkowo wzmocnić poduszkę płynnościową na II połowę 2024 roku i kolejne kwartały, w których w zależności od skali pozyskanych zleceń oraz wielkości faktycznie zrealizowanych prac dla Novavax istnieje ryzyko generowania przez spółkę strat i ujemnych przepływów z działalności operacyjnej.
Zobacz także: Kolejne 2 wypadki samolotów wielkiego koncernu! Kontrowersje, tajemnicze kraksy i afery o bezpieczeństwo
