Po aktualizacji 12-miesięcznej wyceny docelowej (obecnie 110 zł na akcję) podtrzymujemy nasze rekomendacje: długoterminową fundamentalną Kupuj i krótkoterminową relatywną Neutralnie. Poniżej przedstawiamy argumenty na poparcie naszego nieprzerwanie optymistycznego nastawienia do KGHM.
Magazyn: Rafał Zaorski - Zarobił 2,5 mln w 24h
KGHM - Ceny miedzi zaskoczyły nas nieprzyjemnie, aczkolwiek ich wpływ neutralizuje umocnienie dolara USD.
Ostatnie spadki cen miedzi do ok. 6 tys. USD/t są nieprzyjemnym zaskoczeniem, jednakże towarzyszące im umocnienie dolara USD niweluje negatywny wpływ na EBITDA. Pragniemy zwrócić uwagę, że ceny miedzi w polskim złotym PLN utrzymują się w okolicy 23 tys. PLN/t, a mocny dolar USD pozytywnie wpływa także na przychody dotyczące złota i srebra. Co więcej uważamy, że rynkowe ceny miedzi powinny w nadchodzących tygodniach odbić się i zakładamy w długoterminowych prognozach średnią cenę miedzi w wysokości 6 500 USD/t, a średni kurs dolara do złotego USD/PLN prognozujemy na 3,6. Oceniamy te założenia jako konserwatywne.
Oczekujemy bardzo słabych wyników KGHM za II kw. 2018 roku, natomiast w dalszych kwartałach spodziewamy się poprawy dynamiki zysków.
Spółka wielokrotnie sygnalizowała, że z uwagi na remont Huty Miedzi Głogów wyniki za II kwartał br. nie będą lepsze od I kwartału. Dlatego uważamy, że oczekiwane słabe wyniki za II kwartał nie powinny zaskoczyć inwestorów. Natomiast w następnych kwartałach oczekujemy stopniowej poprawy w produkcji miedzi elektrolitycznej z własnego koncentratu, co powinno stanowić wystarczająco silny bodziec, by zakładać dodatnią dynamikę zysków w II połowie br.
Sprzedaż koncentratu miedzi w II kw. br. może nie mieć silnego wpływu na EBITDA, ale oczekujemy pozytywnego efektu w odniesieniu do przepływów pieniężnych.
Zakładamy, że w omawianym kwartale sprzedaż koncentratu wygenerowała jedynie 50 mln zł EBITDA, ale jednocześnie utrzymujemy, że obniżenie zapasów koncentratu mogłoby poprawić przepływy pieniężne nawet o 500 mln zł. Częściowe odwrócenie negatywnych tendencji na kapitale obrotowym widocznych w ub. roku może okazać się pozytywnym bodźcem. Ponadto uważamy, że stopniowe wykorzystanie zapasów własnego koncentratu może skutkować dodatnimi zmianami kapitału obrotowego netto w nadchodzących kwartałach.
Przy założeniu poprawy sentymentu na GPW walory KGHM staną się jednym z naszych faworytów.
Jednak powinno być jasne, że obecnie preferujemy inne spółki surowcowe o dużej kapitalizacji jak Lotos, PKN Orlen, PGNiG czy JSW. Natomiast przy ewentualnej poprawie sentymentu na GPW i większej aktywności zagranicznych inwestorów walory KGHM mogłyby stać się jednymi z najgorętszych na rynku.
KGHM - Oczekiwania wyników fnansowych za II kw. 2018 roku
Wyniki skonsolidowane. Oczekujemy w II kw. br. 1,20 mld zł skor. EBITDA (uwzględniającej 55% skor. EBITDA w Sierra Gorda), co oznacza lekkie pogorszenie względem ub. roku. Nienajlepsze wyniki KGHM Polska prawdopodobnie będą minusem omawianego kwartału. Wynik na dział. fnansowej powinien się pogorszyć pod wpływem różnic kursowych (umocnienie dolara USD) z tytułu przeszacowania długu rzędu ok. -741 mln zł. Prognozujemy ponad -232 mln zł raportowanego i 473 mln zł skorygowanego wyniku netto (w porównaniu z 555 mln zł skor. zysku netto rok wcześniej).
Segmenty biznesowe. Oczekujemy, że KGHM Polska tradycyjnie wygeneruje największą część skons. skor. EBITDA Spółki, którą prognozujemy na 800 mln zł w porównaniu z 927 mln zł rok temu. Oczekiwane pogorszenie przypisujemy głównie słabym wolumenom sprzedaży miedzi w KGHM Polska (wpływ przestoju huty miedzi w Głogowie w związku z remontem). Prognozujemy dodatkowe 50 mln zł EBITDA ze sprzedaży nieprzetworzonego własnego koncentratu miedzi. Prognozujemy 175 mln zł skor. EBITDA w KGHM International w porównaniu z 189 mln zł rok temu i oczekujemy 150 mln zł skor. EBITDA w Sierra Gorda (73 mln zł rok wcześniej).
Przepływy pieniężne. Oczekujemy ok. 1,4 mld zł operacyjnych przepływów pieniężnych, z uwzględnieniem +600 mln zł zmian na kapitale obrotowym w związku z malejącymi zapasami.
Prognozy fnansowe - KGHM
Lekko obniżyliśmy krótkoterminowe prognozy wyników fnansowych Spółki głównie w związku z niższymi oczekiwanymi wolumenami sprzedaży. Podtrzymujemy długoterminową prognozę średniocyklicznej skorygowanej EBITDA dla KGHM w wysokości 6,0 mln zł (uwzględniając 55% skor. EBITDA dotyczącej Sierra Gorda). Zakładamy 4,7 mld zł długoterminowej powtarzalnej EBITDA wygenerowanej przez KGHM Polska (wobec oczekiwanych wcześniej 5,0 mld zł). Zgodnie z naszymi szacunkami, 55% udział Sierra Gorda w skor. EBITDA wyniesie 500 mln zł, a KGHM International wygeneruje 500 mln zł powtarzalnej EBITDA w dłuższym okresie. Zakładamy, że ceny miedzi w latach 2018-24 ustalą się na poziomie 6 500 USD/t, a średni kurs USD/PLN wyniesie 3,6.
KGHM - wycena
Wyceniamy walory KGHM na podstawie kombinacji wyceny metodą DCF i wyceny raportowanych wskaźników w stosunku 90%-10%. Nasza 12-miesięczna docelowa wycena spada niezauważalnie do 110,0 zł na akcję (115,0 zł na akcję poprzednio).
Sprawdź podstawowe pojęcia użyte w tym raporcie.
Niniejszy raport został przygotowany przez Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie (dalej DM BOŚ).
Zakończenie prac nad niniejszym raportem: 16 lipca 2018 r., 7:50.
Dystrybucja niniejszego raportu: 16 lipca 2018 r., 8:00.
Raport jest badaniem inwestycyjnym w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez frmy inwestycyjne oraz pojęć zdefniowanych na potrzeby tej dyrektywy.
Niniejszy raport stanowi rekomendację w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań kon?iktów interesów” i został sporządzony wyłącznie w celu informacyjnym. Niniejszy raport nie stanowi porady inwestycyjnej ani doradztwa inwestycyjnego, o którym mowa w art. 76 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami fnansowymi (t.j. Dz. U. 2014, poz. 94 z późn. zm.), porady prawnej lub podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Żadne informacje ani opinie wyrażone w raporcie nie stanowią zaproszenia ani oferty kupna lub sprzedaży papierów wartościowych, o których mowa w niniejszym dokumencie. Wyrażane opinie inwestycyjne stanowią niezależne, aktualne opinie DM BOŚ. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z należytą starannością i rzetelnością. W raporcie wykorzystano publiczne źródła informacji tj. publikacje prasowe, publikacje branżowe, sprawozdania fnansowe emitenta, jego raporty bieżące oraz okresowe, a także informacje uzyskane na spotkaniach i podczas rozmów telefonicznych z przedstawicielami emitenta przed dniem wydania raportu. Wymienione źródła informacji DM BOŚ uważa za wiarygodne i dokładne, jednak nie gwarantuje ich kompletności. Wszelkie szacunki i opinie zawarte w niniejszym raporcie stanowią ocenę DM BOŚ na dzień jego wydania.
DM BOŚ jest frmą inwestycyjną w rozumieniu Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami fnansowymi (t.j. Dz. U. 2014, poz. 94 z póź. zm.). Nadzór nad DM BOŚ sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego, Pl. Powstańców Warszawy 1, 00-950 Warszawa.
DM BOŚ, jego organy zarządcze, organy nadzorcze, ani pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje podjęte na podstawie raportu i zawartych w nim opinii inwestycyjnych oraz ich skutki. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie raportu ponoszą wyłącznie inwestorzy. Opracowanie jest przeznaczone do wyłącznego użytku własnego inwestorów – klientów detalicznych i profesjonalnych DM BOŚ. Żadna część raportu nie może być rozpowszechniana, reprodukowana lub przekazywana w jakiejkolwiek formie bez uprzedniej pisemnej zgody DM BOŚ. Raport ten udostępniany jest w dniu jego wydania Klientom profesjonalnym i detalicznym, na podstawie Umowy o udostępnianie rekomendacji sporządzonych przez DM BOŚ lub innej umowy zawierającej zobowiązanie DM BOŚ do udostępnienia rekomendacji na rzecz tych Klientów. Raport ten może być udostępniany innym Klientom DM BOŚ w terminach i na warunkach wskazanych przez Dyrektora DM BOŚ. Raport w skróconej wersji przekazywany jest do publicznej wiadomości nie wcześniej niż w siódmym dniu po dacie pierwszego udostępnienia.
W DM BOŚ obowiązują regulacje wewnętrzne służące aktywnemu zarządzaniu kon?iktami interesów, w których w szczególności określone zostały wewnętrzne rozwiązania organizacyjne i administracyjne oraz bariery informacyjne ustanowione w celu zapobiegania i unikania kon?iktów interesów dotyczących rekomendacji. Szczególnym środkiem organizacyjnym jest stworzenie „chińskich murów”, czyli barier informacyjnych uniemożliwiających niekontrolowany przepływ informacji pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi lub pracownikami DM BOŚ, którymi zostały rozdzielone poszczególne jednostki organizacyjne DM BOŚ. W uzasadnionych przypadkach DM BOŚ tworzy „chińskie mury” również w związku z realizacją określonego projektu. Ewentualne kon?ikty interesów dotyczące konkretnej rekomendacji, która jest dostępna publicznie lub dla szerokiego kręgu osób, są ujawnione w rekomendacji albo w dołączonym do niej dokumencie. Osoba (osoby) sporządzające niniejszy raport otrzymują wynagrodzenie zmienne zależne pośrednio od wyników fnansowych DM BOŚ, które z kolei zależą – między innymi – od wyniku osiągniętego ze świadczenia usług maklerskich. DM BOŚ wysyła raporty za pośrednictwem poczty elektronicznej lub udostępnia je za pośrednictwem oprogramowania wskazanego przez DM BOŚ, zgodnie z dyspozycją odbioru złożoną przez Klienta we właściwej umowie świadczenia usług maklerskich.
DM BOŚ SA nie posiada długiej/krótkiej pozycji netto przekraczającej 0,5% w kapitale podstawowym emitenta łącznie dla wymienionych spółek.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BOŚ S.A. świadczył usługi maklerskie na TGE na rzecz PKN Orlen i otrzymywał wynagrodzenie z tego tytułu. DM BOŚ S.A. jest animatorem rynku dla akcji i kontraktów terminowych PKN Orlen.
Poza wyżej wymienionymi przypadkami, pomiędzy DM BOŚ, analitykiem/analitykami przygotowującymi niniejszy raport a emitentem/emitentami papierów wartościowych, których dotyczy niniejszy raport nie występują jakiekolwiek powiązania oraz okoliczności, co do których można w uzasadniony sposób oczekiwać, że będą miały negatywny wpływ na obiektywność Rekomendacji, z uwzględnieniem interesów lub kon?iktów interesów, z ich strony lub ze strony jakiejkolwiek osoby fzycznej lub prawnej, dotyczących instrumentu fnansowego lub emitenta. DM BOŚ nie zawarł z analizowaną spółką/spółkami umów o prowadzenie usług w postaci sporządzania rekomendacji. Niniejszy raport nie został przekazany analizowanej spółce przed jego rozpowszechnieniem do Klientów.
Niniejsze opracowanie stanowi tłumaczenie pełnej lub skróconej wersji raportu, który sporządzono w języku angielskim. W razie rozbieżności językowych rozstrzyga wersja angielska. Historię rekomendacji oraz rozkład rekomendacji zawiera pełna wersja raportu w języku angielskim dostępna na stronie www.bossa.pl
