Podtrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do PKN Orlen (Kupuj + Przeważaj, 12MEFV = 114,0 zł), aczkolwiek preferujemy walory Lotosu. Warunki rafineryjne kształtują się w dalszym ciągu zgodnie z naszymi oczekiwaniami i jeśli rafineryjne marże modelowe utrzymają się średnio w wysokości 6,5 USD/bbl (nasz średniocykliczny poziom dla branży rafneryjnej), prognozujemy w 2018 roku 8,0 mld zł skor. rocznej EBITDA wg LIFO, co pozwala nam zakładać, że w przyszłym roku poziom 9 mld zł (uwzględniając Lotos) EBITDA wg LIFO jest w zasięgu PKN Orlen za sprawą oczekiwanych dobrych wyników segmentu detalicznego i dzięki zakończeniu inwestycji petrochemicznych (instalacji metatezy i P3), które mogą rocznie wygerować dodatkowe EBITDA rzędu 300 mln zł. Ponadto obecny poziom premii lądowych oraz ostatnie odbicie kursu dolara (USD dolar względem PLN polski złoty) mogą sprzyjać wynikom Spółki.
Zgodnie z naszymi zgrubnymi szacunkami premie lądowe dla oleju napędowego wzrosły w br. o 100 zł za tonę. Rafineria Płocka pracuje obecnie przy pełnych mocach produkcyjnych (ok. 7 mln t), dlatego też korzystne premie lądowe mogą skutkować ewentualnym zwiększeniem rocznej EBITDA o 700 mln zł. Jednakże zważywszy na udział hurtowych kontraktów zakładamy, że jedynie połowa tego dodatniego efektu może się ujawnić w przyszłym roku, gdy premie lądowe będą uwzględnione w kontraktach paliwowych; prawdopodobnie dlatego, że część oczekiwanej poprawy premii lądowych mogą pochłonąć wyższe koszty logistyczne i koszty biopaliw. Niemniej w naszej ocenie oczekiwanie znacznej poprawy rentowności segmentu rafneryjnego jest zasadne – aczkolwiek dotychczas nie uwzględnialiśmy tej poprawy w naszych prognozach dla PKN Orlen.
Magazyn: Rafał Zaorski - Zarobił 2,5 mln w 24h
Inwestorzy PKN Orlen nie powinni lekceważyć kursu dolara
Uważamy, że ostatnie umocnienie kursu dolara (USD dolar w stosunku do PLN polski złoty) jest tym czynnikiem, którego inwestorzy nie powinni lekceważyć. Zgodnie z analizą wrażliwości, która przeprowadziliśmy, ok. 3% umocnienie USD względem PLN wpływa bezpośrednio na poziom skons. EBITDA Spółki w segmencie rafneryjnym. Pozytywny efekt szacujemy na ok. +100 mln zł, jednakże częściowo zostanie on zniwelowany przez negatywny wpływ na segment petrochemiczny. Ekspozycja Spółki na ryzyko walutowe wzbudziła nasze obawy w odniesieniu do ekonomiki działalności rafineryjnej, kiedy w I kw. br. kurs dolara USD/PLN osiągnął 3,4.
Ostatnie szybkie umocnienie dolara amerykańskiego USD do poziomu 3,7 (ok. +9%) wydaje się optymistycznym sygnałem. Ważne, by zdać sobie sprawę, że w ciągu ostatnich miesięcy walory PKN Orlen mogły znajdować się pod presją związaną ze znakiem zapytania odnośnie udziału Spółki w projekcie rządowym (elektrownia atomowa). Jednakże rozpoczęcie inwestycji petrochemicznych może oznaczać, że PKN Orlen zamierza skoncentrować się na swojej działalności podstawowej zamiast angażować się w ryzykowne projekty. Wydaje się logiczne, że zarówno PKN, jak i Lotos powinny obecnie poświęcić całą swoją uwagę fuzji, a następnie skierować ją na rozwój działalności kluczowej.
Nowe inwestycje petrochemiczne PKN Orlen
Niedawno Spółka zapowiedziała wdrożenie ambitnego projektu o wartości 8,3 mld zł w segmencie petrochemicznym, którego celem jest roczny wzrost EBITDA o 1,5 mld zł poczynając od 2023 roku. Inwestorzy muszą zaczekać do jesieni na publikację strategii Spółki, by poznać szczegóły projektu, tymczasem przedstawiamy poniżej nasze spostrzeżenia.
- Podzielamy zdanie Spółki, że działalność petrochemiczna to najbardziej racjonalny kierunek ekspansji, a co za tym idzie, wdrażania nowych rozwojowych projektów i przyznajemy, że branża chemiczna/petrochemiczna/produkcji plastików to jeden z najszybciej rozwijających się sektorów w regionie mając nadzieję, że podobne inwestycje pomogą zneutralizować ewentualne ryzyka i zmienność EBITDA w segmencie rafneryjnym.
- Stawiamy tezę, że długoterminowe plany ekspansji Spółki mogą być skierowane na zwiększenie ekspozycji na europejski rynek pianki poliuretanowej. Po pierwsze, PKN Orlen może chcieć wykorzystać instalację olefnową do produkcji tlenku propylu i tlenku etylu, które mogą być użyte w procesie wytwarzania poliolów ; zwłaszcza że PKN ma dostęp do chloru w Anwilu i nowo wybudowane elektrociepłownie we Włocławku i Płocku. W tym wypadku planowana instalacja aromatów może być zorientowana na produkcję toluenu, a w przyszłości na produkcję TDI (2,4-diizocyjanianotoluenu). W ten sposób Spółka otrzyma dwa strategiczne komponenty do produkcji jednego z najszybciej rosnących produktów w petrochemicznym łańcuchu wartości.
- Wdrożenie inwestycji petrochemicznych może być sygnałem, że PKN zamierza skoncentrować się na swojej działalności podstawowej zamiast prowadzić ryzykowne projekty typu elektrowni atomowej.
Oczekiwania wyników fnansowych PKN Orlen za II kw. 2018 roku
Wyniki skonsolidowane PKN Orlen. Prognozujemy ledwie 1,925 mld zł skor. EBITDA wg LIFO, chociaż w poprzednim kwartale liczyliśmy nawet na 2,2 mld zł. Zdajemy sobie sprawę, że niektórzy inwestorzy mogą być rozczarowani, jednak traktujemy taki wynik jako przejściową słabość. Przede wszystkim wygląda na to, że Spółka przeprowadziła intensywne prace remontowe w II kwartale zarówno w segmencie petrochemicznym, jak i rafneryjnym. Po drugie, naszym zdaniem inwestorów nie powinien zaskoczyć silny negatywny wpływ rosnących cen ropy – tym bardziej że nie oczekujemy, by ten niekorzystny wpływ utrzymał się w przyszłości. Oczekujemy kwartalnego efektu LIFO rzędu +600 mln zł i prognozujemy w II kw. br. ponad 2,5 mld zł raportowanej EBITDA. Oczekujemy 1,25 mld zł/ ok. 920 mln zł raportowanego/skor. o efekt LIFO zysku netto.
Segment rafineryjny PKN Orlen. Oczekujemy 900 mln zł skor. EBITDA wg LIFO w porównaniu z 1,3 mld zł rok temu, a źródła znacznego pogorszenia upatrujemy przede wszystkim w gorszych marżach rafneryjnych (połączona modelowa marża rafneryjna PKN wyniosła II kw. br. ok. 7,2 USD/bbl w porównaniu z 8,4 USD/bbl rok temu), ale także w osłabieniu dolara USD. Uzysk paliwa prognozujemy na 79,3% (80,2% rok temu). Według naszych szacunków, wpływ czynnika makroekonomicznego wyniósł ok.-500 mln zł, lecz tylko w niewielkim stopniu został zrównoważony przez inne czynniki (m.in. uruchomienie elektrociepłowni we Włocławku).
Segment detaliczny PKN Orlen. Oczekujemy skor. EBITDA na poziomie 650 mln zł (580 mln zł rok temu) i zakładamy w kwartale widocznie wyższe wolumeny sprzedaży niż rok temu przy wyższych/porównywalnych marżach detalicznych. Oczekujemy, że udział pozapaliwowej sprzedaży w EBITDA mógł wzrosnąć o ok. 60 mln zł w porównaniu z ub. rokiem.
Segment petrochemiczny PKN Orlen. Wyniki segmentu mogą okazać się rozczarowaniem dla niektórych inwestorów. Prognozujemy skor. EBITDA wg LIFO w tym segmencie na ledwie 450 mln zł w porównaniu z 891 mln zł EBITDA rok temu, a ewentualny spadek przypisujemy pogorszeniu warunków makroekonomicznych, ale przede wszystkim niższym wolumenom sprzedaży za sprawą prac remontowych. EBITDA na podstawowej działalności petrochemicznej prognozujemy na 227 mln zł (706 mln zł w II kw. 2017). Oczekujemy słabszego udziału Anwilu, który prognozujemy na ok. 98 mln zł udziału (115 mln zł rok wcześniej). W przypadku produkcji kwasu tereftalowego (PTA) prognozujemy ok. 124 mln zł EBITDA wobec 70 mln zł rok temu. Zysk operacyjny BOP (50% udział PKN) powinien, według naszych szacunków, wynieść 36 mln zł w porównaniu z 56 mln zł w I kw. 2017 roku.
Segment wydobywczy PKN Orlen. Udział segmentu wydobywczego w skonsolidowanych wynikach powinien być w dalszym ciągu nieistotny. Prognozujemy w II kw. 2018 r. 100 mln zł EBITDA wobec 82 mln zł rok temu.
Przepływy pieniężne PKN Orlen. Zakładamy operacyjne przepływy pieniężne w wysokości 1,0 mld zł uwzględniając -1,0 mld zł z tytułu zmian w kapitale obrotowym za sprawą wyższych zapasów.
PKN Orlen - Prognozy fnansowe
Wprowadziliśmy marginalne zmiany w naszych prognozach wyników fnansowych Spółki. Prawie niezauważalnie rośnie długoterminowa prognoza średniocyklicznej powtarzalnej EBITDA wg LIFO do 12,6 mln zł (poprzednio 12,5 mld zł), w tym udział segmentu rafneryjnego/ detalicznego/ petrochemicznego/ poszukiwawczo-wydobywczego prognozujemy na 6,1 mld zł/3,0 mld zł/2,6 mld zł/1,5 mld zł. W dłuższym okresie prognozujemy EBITDA segmentu rafneryjnego/ detalicznego/ petrochemicznego na 3,9 mld zł/2,8 mld zł/2,6 mld zł (nie uwzględniamy Lotosu).
Wycena PKN Orlen
Wyceniamy PKN Orlen wykorzystując kombinację (i) wyceny DCF (80%), (ii) wyceny relatywnej na podstawie raportowanych wyników (10%) oraz (iii) wyceny na podstawie skorygowanych wyników wg LIFO (10%). Nasza docelowa 12-miesięczna wycena spada nieznacznie do 114,0 zł (poprzednio 117,0 zł na akcję).
Sprawdź podstawowe pojęcia użyte w tym raporcie.
Niniejszy raport został przygotowany przez Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie (dalej DM BOŚ).
Zakończenie prac nad niniejszym raportem: 28 czerwca 2018 r., 7:50.
Dystrybucja niniejszego raportu: 28 czerwca 2018 r., 8:00.
Raport jest badaniem inwestycyjnym w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez frmy inwestycyjne oraz pojęć zdefniowanych na potrzeby tej dyrektywy.
Niniejszy raport stanowi rekomendację w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań kon?iktów interesów” i został sporządzony wyłącznie w celu informacyjnym. Niniejszy raport nie stanowi porady inwestycyjnej ani doradztwa inwestycyjnego, o którym mowa w art. 76 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami fnansowymi (t.j. Dz. U. 2014, poz. 94 z późn. zm.), porady prawnej lub podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Żadne informacje ani opinie wyrażone w raporcie nie stanowią zaproszenia ani oferty kupna lub sprzedaży papierów wartościowych, o których mowa w niniejszym dokumencie. Wyrażane opinie inwestycyjne stanowią niezależne, aktualne opinie DM BOŚ. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z należytą starannością i rzetelnością. W raporcie wykorzystano publiczne źródła informacji tj. publikacje prasowe, publikacje branżowe, sprawozdania fnansowe emitenta, jego raporty bieżące oraz okresowe, a także informacje uzyskane na spotkaniach i podczas rozmów telefonicznych z przedstawicielami emitenta przed dniem wydania raportu. Wymienione źródła informacji DM BOŚ uważa za wiarygodne i dokładne, jednak nie gwarantuje ich kompletności. Wszelkie szacunki i opinie zawarte w niniejszym raporcie stanowią ocenę DM BOŚ na dzień jego wydania.
DM BOŚ jest frmą inwestycyjną w rozumieniu Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami fnansowymi (t.j. Dz. U. 2014, poz. 94 z póź. zm.). Nadzór nad DM BOŚ sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego, Pl. Powstańców Warszawy 1, 00-950 Warszawa.
DM BOŚ, jego organy zarządcze, organy nadzorcze, ani pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje podjęte na podstawie raportu i zawartych w nim opinii inwestycyjnych oraz ich skutki. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie raportu ponoszą wyłącznie inwestorzy. Opracowanie jest przeznaczone do wyłącznego użytku własnego inwestorów – klientów detalicznych i profesjonalnych DM BOŚ. Żadna część raportu nie może być rozpowszechniana, reprodukowana lub przekazywana w jakiejkolwiek formie bez uprzedniej pisemnej zgody DM BOŚ. Raport ten udostępniany jest w dniu jego wydania Klientom profesjonalnym i detalicznym, na podstawie Umowy o udostępnianie rekomendacji sporządzonych przez DM BOŚ lub innej umowy zawierającej zobowiązanie DM BOŚ do udostępnienia rekomendacji na rzecz tych Klientów. Raport ten może być udostępniany innym Klientom DM BOŚ w terminach i na warunkach wskazanych przez Dyrektora DM BOŚ. Raport w skróconej wersji przekazywany jest do publicznej wiadomości nie wcześniej niż w siódmym dniu po dacie pierwszego udostępnienia.
W DM BOŚ obowiązują regulacje wewnętrzne służące aktywnemu zarządzaniu kon?iktami interesów, w których w szczególności określone zostały wewnętrzne rozwiązania organizacyjne i administracyjne oraz bariery informacyjne ustanowione w celu zapobiegania i unikania kon?iktów interesów dotyczących rekomendacji. Szczególnym środkiem organizacyjnym jest stworzenie „chińskich murów”, czyli barier informacyjnych uniemożliwiających niekontrolowany przepływ informacji pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi lub pracownikami DM BOŚ, którymi zostały rozdzielone poszczególne jednostki organizacyjne DM BOŚ. W uzasadnionych przypadkach DM BOŚ tworzy „chińskie mury” również w związku z realizacją określonego projektu. Ewentualne kon?ikty interesów dotyczące konkretnej rekomendacji, która jest dostępna publicznie lub dla szerokiego kręgu osób, są ujawnione w rekomendacji albo w dołączonym do niej dokumencie. Osoba (osoby) sporządzające niniejszy raport otrzymują wynagrodzenie zmienne zależne pośrednio od wyników fnansowych DM BOŚ, które z kolei zależą – między innymi – od wyniku osiągniętego ze świadczenia usług maklerskich. DM BOŚ wysyła raporty za pośrednictwem poczty elektronicznej lub udostępnia je za pośrednictwem oprogramowania wskazanego przez DM BOŚ, zgodnie z dyspozycją odbioru złożoną przez Klienta we właściwej umowie świadczenia usług maklerskich.
DM BOŚ SA nie posiada długiej/krótkiej pozycji netto przekraczającej 0,5% w kapitale podstawowym emitenta łącznie dla wymienionych spółek.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BOŚ S.A. świadczył usługi maklerskie na TGE na rzecz PKN Orlen i otrzymywał wynagrodzenie z tego tytułu. DM BOŚ S.A. jest animatorem rynku dla akcji i kontraktów terminowych PKN Orlen.
Poza wyżej wymienionymi przypadkami, pomiędzy DM BOŚ, analitykiem/analitykami przygotowującymi niniejszy raport a emitentem/emitentami papierów wartościowych, których dotyczy niniejszy raport nie występują jakiekolwiek powiązania oraz okoliczności, co do których można w uzasadniony sposób oczekiwać, że będą miały negatywny wpływ na obiektywność Rekomendacji, z uwzględnieniem interesów lub kon?iktów interesów, z ich strony lub ze strony jakiejkolwiek osoby fzycznej lub prawnej, dotyczących instrumentu fnansowego lub emitenta. DM BOŚ nie zawarł z analizowaną spółką/spółkami umów o prowadzenie usług w postaci sporządzania rekomendacji. Niniejszy raport nie został przekazany analizowanej spółce przed jego rozpowszechnieniem do Klientów.
Niniejsze opracowanie stanowi tłumaczenie pełnej lub skróconej wersji raportu, który sporządzono w języku angielskim. W razie rozbieżności językowych rozstrzyga wersja angielska. Historię rekomendacji oraz rozkład rekomendacji zawiera pełna wersja raportu w języku angielskim dostępna na stronie www.bossa.pl
