Walory Lotosu utrzymują pozycję naszego faworyta wśród spółek o dużej kapitalizacji (Kupuj + Przeważaj; 12M EFV = 80,0 zł na akcję). Warunki rafineryjne kształtują się w dalszym ciągu zgodnie z naszymi oczekiwaniami i jeśli rafineryjne marże modelowe utrzymają się średnio w wysokości 6,5 USD/bbl (nasz średniocykliczny poziom dla branży rafneryjnej), prognozujemy w 2018 roku 2,6 mld zł skor. rocznej EBITDA wg LIFO, co pozwala nam zakładać, że w przyszłym roku poziom 3 mld zł EBITDA wg LIFO powinien być z łatwością osiągnięty przez Spółkę po zakończeniu programu EFRA, nawet przy założeniu wyraźnego obniżenia wolumenu wydobycia w latach 2018-19. Spółka budzi jeszcze większy entuzjazm, jeśli przyjrzymy się premiom lądowym i weźmiemy pod uwagę niedawne odbicie kursu dolara do polskiego złotego.
Magazyn: Rafał Zaorski - Zarobił 2,5 mln w 24h
Zgodnie z naszymi zgrubnymi szacunkami premie lądowe dla oleju napędowego wzrosły w br. o 100 zł za tonę. Gdańska rafneria wykorzystuje pełne moce produkcyjne oleju napędowego w wysokości prawie 5 mln ton. Zatem korzystne zachowanie premii lądowych może przełożyć się na zwiększenie EBITDA Lotosu rocznie o 500 mln zł. Jednakże zważywszy na udział hurtowych kontraktów zakładamy, że jedynie połowa tego dodatniego efektu może się ujawnić w przyszłym roku, gdy premie lądowe będą uwzględnione w kontraktach paliwowych; prawdopodobnie dlatego, że część oczekiwanej poprawy premii lądowych mogą pochłonąć wyższe koszty logistyczne i koszty biopaliw. Niemniej w naszej ocenie oczekiwanie znacznej poprawy rentowności segmentu rafneryjnego jest zasadne – aczkolwiek dotychczas nie uwzględnialiśmy tej poprawy w naszych prognozach dla Spółki.
Uważamy, że ostatnie umocnienie się kursu dolara do polskiego złotego jest tym czynnikiem, którego inwestorzy nie powinni lekceważyć. Zgodnie z analizą wrażliwości, którą przeprowadziliśmy, ok. 3% umocnienie się kursu USDPLN dolar złoty bezpośrednio wpływa na poziom skons. EBITDA Spółki w segmencie rafineryjnym. Pozytywny efekt szacujemy na ok. +100 mln zł, jednakże częściowo zostanie on zniwelowany przez negatywny wpływ na segment petrochemiczny. Ekspozycja Spółki na ryzyko walutowe wzbudziła nasze obawy w odniesieniu do ekonomiki działalności rafneryjnej, kiedy w I kw. br. kurs dolar polski złoty USD/PLN osiągnął 3,4. Ostatnie szybkie umocnienie dolara do poziomu 3,7 (ok. +9%) wydaje się optymistycznym sygnałem.
Ważne, by zdawać sobie sprawę, że w ciągu ostatnich miesięcy walory Lotosu mogły znajdować się pod presją związaną ze znakiem zapytania odnośnie udziału Lotosu i PKN Orlen w projekcie rządowym (budowa elektrowni atomowej). Jednakże rozpoczęcie poważnych inwestycji petrochemicznych w PKN Orlen może oznaczać, że zamierza skoncentrować się na swojej działalności podstawowej zamiast angażować się w ryzykowne projekty. Wydaje się logiczne, że zarówno PKN Orlen, jak i Lotos powinny obecnie poświęcić całą swoją uwagę fuzji, a następnie skierować ją na rozwój działalności kluczowej.
Prognoza wyników fnansowych za II kw. 2018 roku
Wyniki skonsolidowane. Nasza prognoza skor. EBITDA wg LIFO na II kw. 2018 wynosi ok. 650 mln zł w porównaniu do 586 mln zł rok temu. Oczekujemy lepszych do ubiegłorocznych wyników segmentu rafneryjnego pomimo słabszych warunków rafneryjnych za sprawą zwiększenia przerobu (nie było przestoju). Wyższe ceny ropy i gazu w porównaniu z okresem bazowym powinny pozytywnie wpłynąć na segment wydobywczy. Efekt LIFO szacujemy w omawianym okresie na ok. +250 mln zł mln zł. Prognozujemy 900 mln zł raportowanej EBITDA i uwzględniając stratę na działalności fnansowej netto rzędu -116 mln zł zakładamy w omawianym kwartale 361 mln zł/257 mln zł raportowanego/ skorygowanego zysku netto w ujęciu LIFO.
Segment rafineryjny. W II kw. 2018 oczekujemy 375 mln zł skoryg. EBITDA wg LIFO w porównaniu z 343 mln zł rok temu. Zakładamy, że pogorszenie warunków makroekonomicznych (połączona modelowa marża rafneryjna PKN wyniosła ok. 7,2 USD/bbl w porównaniu z 8,4 USD/bbl rok temu) było prawdopodobnie zniwelowane przez wyższy przerób i brak przestojów rafnerii. Efekt makro prognozujemy na ok. -200 mln zł. Oczekujemy wysokiego przerobu w wysokości 2,68 mln (2,2 mln rok wcześniej).
Segment wydobywczy. Prognozujemy w omawianym kwartale 240 mln zł EBITDA w porównaniu ze 266 mln zł skoryg. EBITDA rok temu. Zakładamy, że wpływ widocznie lepszych warunków makroekonomicznych został zniwelowany przez stosunkowo niższy wolumen produkcji.
Segment detaliczny. Prognozujemy w omawianym kwartale skor. EBITDA w wysokości 325 mln zł w porównaniu do 270 mln zł w II kw. 2017 roku. Oczekujemy widocznej poprawy wolumenu sprzedaży (ok. +8% r/r) i marży realizowanej na produktach pozapaliwowych, ale porównywalnych do ubiegłorocznych jednostkowych marż na paliwach.
Przepływy pieniężne. Oczekujemy w II kw. 2018 r. ok. +0,45 mld zł operacyjnych przepływów pieniężnych, w tym -250 zł z tytułu zmian kapitału obrotowego, głównie z powodu wyższych zapasów.
Lotos - Prognozy finansowe
Dokonaliśmy marginalnych zmian prognoz fnansowych na 2018 rok, poza tym zmiany w naszych prognozach dla Spółki są marginalne. Nasza długoterminowa prognoza powtarzalnej średniocyklicznej EBITDA wg LIFO rośnie do 3,4 mld zł (poprzednio 3,3 mld zł), w tym udział segmentu rafineryjnego/ wydobywczego/ detalicznego prognozujemy na 2,2 mld zł/1,0 mln zł/200 mln zł.
Wycena
Wyceniamy Lotos wykorzystując kombinację (i) wyceny DCF (80%), (ii) wyceny relatywnej na podstawie raportowanych wyników (10%) oraz (iii) wyceny relatywnej na podstawie skorygowanych wyników wg LIFO (10%). Nasza ostateczna 12-miesięczna wycena walorów Spółki spada lekko do 80,0 zł (poprzednio 84,3 zł na akcję).
Sprawdź podstawowe pojęcia użyte w raporcie DM BOŚ.
Niniejszy raport został przygotowany przez Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie (dalej DM BOŚ).
Zakończenie prac nad niniejszym raportem: 28 czerwca 2018 r., 7:50.
Dystrybucja niniejszego raportu: 28 czerwca 2018 r., 8:00.
Raport jest badaniem inwestycyjnym w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez frmy inwestycyjne oraz pojęć zdefniowanych na potrzeby tej dyrektywy.
Niniejszy raport stanowi rekomendację w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań kon?iktów interesów” i został sporządzony wyłącznie w celu informacyjnym. Niniejszy raport nie stanowi porady inwestycyjnej ani doradztwa inwestycyjnego, o którym mowa w art. 76 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami fnansowymi (t.j. Dz. U. 2014, poz. 94 z późn. zm.), porady prawnej lub podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Żadne informacje ani opinie wyrażone w raporcie nie stanowią zaproszenia ani oferty kupna lub sprzedaży papierów wartościowych, o których mowa w niniejszym dokumencie. Wyrażane opinie inwestycyjne stanowią niezależne, aktualne opinie DM BOŚ. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z należytą starannością i rzetelnością. W raporcie wykorzystano publiczne źródła informacji tj. publikacje prasowe, publikacje branżowe, sprawozdania fnansowe emitenta, jego raporty bieżące oraz okresowe, a także informacje uzyskane na spotkaniach i podczas rozmów telefonicznych z przedstawicielami emitenta przed dniem wydania raportu. Wymienione źródła informacji DM BOŚ uważa za wiarygodne i dokładne, jednak nie gwarantuje ich kompletności. Wszelkie szacunki i opinie zawarte w niniejszym raporcie stanowią ocenę DM BOŚ na dzień jego wydania.
DM BOŚ jest frmą inwestycyjną w rozumieniu Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami fnansowymi (t.j. Dz. U. 2014, poz. 94 z póź. zm.). Nadzór nad DM BOŚ sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego, Pl. Powstańców Warszawy 1, 00-950 Warszawa.
DM BOŚ, jego organy zarządcze, organy nadzorcze, ani pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje podjęte na podstawie raportu i zawartych w nim opinii inwestycyjnych oraz ich skutki. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie raportu ponoszą wyłącznie inwestorzy. Opracowanie jest przeznaczone do wyłącznego użytku własnego inwestorów – klientów detalicznych i profesjonalnych DM BOŚ. Żadna część raportu nie może być rozpowszechniana, reprodukowana lub przekazywana w jakiejkolwiek formie bez uprzedniej pisemnej zgody DM BOŚ. Raport ten udostępniany jest w dniu jego wydania Klientom profesjonalnym i detalicznym, na podstawie Umowy o udostępnianie rekomendacji sporządzonych przez DM BOŚ lub innej umowy zawierającej zobowiązanie DM BOŚ do udostępnienia rekomendacji na rzecz tych Klientów. Raport ten może być udostępniany innym Klientom DM BOŚ w terminach i na warunkach wskazanych przez Dyrektora DM BOŚ. Raport w skróconej wersji przekazywany jest do publicznej wiadomości nie wcześniej niż w siódmym dniu po dacie pierwszego udostępnienia.
W DM BOŚ obowiązują regulacje wewnętrzne służące aktywnemu zarządzaniu kon?iktami interesów, w których w szczególności określone zostały wewnętrzne rozwiązania organizacyjne i administracyjne oraz bariery informacyjne ustanowione w celu zapobiegania i unikania kon?iktów interesów dotyczących rekomendacji. Szczególnym środkiem organizacyjnym jest stworzenie „chińskich murów”, czyli barier informacyjnych uniemożliwiających niekontrolowany przepływ informacji pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi lub pracownikami DM BOŚ, którymi zostały rozdzielone poszczególne jednostki organizacyjne DM BOŚ. W uzasadnionych przypadkach DM BOŚ tworzy „chińskie mury” również w związku z realizacją określonego projektu. Ewentualne kon?ikty interesów dotyczące konkretnej rekomendacji, która jest dostępna publicznie lub dla szerokiego kręgu osób, są ujawnione w rekomendacji albo w dołączonym do niej dokumencie. Osoba (osoby) sporządzające niniejszy raport otrzymują wynagrodzenie zmienne zależne pośrednio od wyników fnansowych DM BOŚ, które z kolei zależą – między innymi – od wyniku osiągniętego ze świadczenia usług maklerskich. DM BOŚ wysyła raporty za pośrednictwem poczty elektronicznej lub udostępnia je za pośrednictwem oprogramowania wskazanego przez DM BOŚ, zgodnie z dyspozycją odbioru złożoną przez Klienta we właściwej umowie świadczenia usług maklerskich.
DM BOŚ SA nie posiada długiej/krótkiej pozycji netto przekraczającej 0,5% w kapitale podstawowym emitenta łącznie dla wymienionych spółek.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BOŚ S.A. świadczył usługi maklerskie na TGE na rzecz PKN Orlen i otrzymywał wynagrodzenie z tego tytułu. DM BOŚ S.A. jest animatorem rynku dla akcji i kontraktów terminowych PKN Orlen.
Poza wyżej wymienionymi przypadkami, pomiędzy DM BOŚ, analitykiem/analitykami przygotowującymi niniejszy raport a emitentem/emitentami papierów wartościowych, których dotyczy niniejszy raport nie występują jakiekolwiek powiązania oraz okoliczności, co do których można w uzasadniony sposób oczekiwać, że będą miały negatywny wpływ na obiektywność Rekomendacji, z uwzględnieniem interesów lub kon?iktów interesów, z ich strony lub ze strony jakiejkolwiek osoby fzycznej lub prawnej, dotyczących instrumentu fnansowego lub emitenta. DM BOŚ nie zawarł z analizowaną spółką/spółkami umów o prowadzenie usług w postaci sporządzania rekomendacji. Niniejszy raport nie został przekazany analizowanej spółce przed jego rozpowszechnieniem do Klientów.
Niniejsze opracowanie stanowi tłumaczenie pełnej lub skróconej wersji raportu, który sporządzono w języku angielskim. W razie rozbieżności językowych rozstrzyga wersja angielska. Historię rekomendacji oraz rozkład rekomendacji zawiera pełna wersja raportu w języku angielskim dostępna na stronie www.bossa.pl
