Względem ostatniej aktualizacji rekomendacji dla DAD sentyment do branży ecommerce dalej się pogarszał, częściowo w obawie o materializację ambitnych założeń wzrostu tych biznesów na bazie prognoz, które powstawały w otoczeniu znaczącego przyśpieszenia penetracji ecommerce po wybuchu pandemii. Gorszy sentyment potwierdza również ponad 50% spadek notowań od momentu IPO w sierpniu’21 najbliższego peersa Dadelo - Bike24. W następstwie branża poddała się dalszemu reratingowi wskaźnikowemu w dół.
Na tle biznesów e-commercowych średnioterminowe mnożniki DAD nie wyglądają atrakcyjnie. Ponadto profil wzrostowy rowerowego esklepu (CAGR’22- 24 przychodów 29%) jest zbliżony do peersów stanowiących graczy pure players, oferujących dobra dyskrecjonalne, co naszym zdaniem będzie ciążyło sentymentowi do DAD. W prognozach średnioterminowych oczekujemy obecnie położenia większego nacisku zarządu na wzrost udziałów w rynku kosztem rentowności, a strategia ta możliwa jest dzięki dynamicznemu poszerzeniu kolekcji w ostatnich kwartałach. Uwzględniając powyższe oraz wzrost kosztu kapitału, obniżamy zalecenie inwestycyjne dla akcji Dadelo z Kupuj do Trzymaj (TP 17,0 PLN).
Szacunki 4Q’21
Zgodnie z raportem sprzedażowym dynamika przychodów w DAD w 4Q przyśpieszyła kw/kw (+38% r/r). Zakładamy, że towarzyszyła jej lekka erozja MBNS względem poprzednich kwartałów. To w połączeniu z rosnącą bazą kosztów (wzrost zatrudnienia, rozwój powierzchni magazynowej) wpłynie naszym zdaniem na zbliżony r/r poziom EBITDA w 4Q. Ponadto 4Q jest sezonowo okresem budowania zapasów na kolejny rok. W rezultacie oczekujemy dalszego ich przyrostu w 4Q, do poziomu ~55mln PLN (43mln PLN na koniec września’21).
Otoczenie rynkowe
Guidance zarządu Shimano na ’22 (prezentacja) zakłada 6% wzrost sprzedaży r/r, w tym szybszą dynamikę w 1H vs. 2H oraz lekką poprawę marży EBIT r/r względem rekordowego ’21 (+0,7p.p. r/r do 27,8%). Znaczące spowolnienie dynamiki sprzedaży względem ’21 czytamy jako ograniczenie mocy produkcyjnych koncernu (tegoroczna prognoza zakłada 55% wzrost sprzedaży względem ’20, a plan inwestycyjny w ’21 był o 20% niższy niż w ‘20). Taką tezę potwierdza oczekiwana poprawa rentowności koncernu w otoczeniu znaczącego wzrostu cen surowców, które znacznie kontrybuują do obserwowanego globalnie wzrostu kosztów produkcji (w Chinach PPI w styczniu +9% r/r). W rezultacie zaburzenia w łańcuchach dostaw będą wpływały na rynek w ’22, a ich ograniczenia oczekujemy na przełomie roku.
Realizacja strategii
Spółka w ‘21 kontynuowała strategię intensywnego poszerzenia kolekcji (wzrost NWC w ciągu całego ‘21 może przekroczyć 40mln PLN). Spółka ponadto wśród potencjalnych działań strategicznych wskazywała na budowę omnichannelu (wciąż prowadzi analizy otwarcia sieci sklepów stacjonarnych, pierwszy z nich może być otwarty w tym roku) oraz na akwizycje. W tym drugim przypadku patrząc na tempo wzrostu NWC jesteśmy zdania, że w zależności od skali przejęcia, DAD może potrzebować dodatkowego finansowania.
Wycena/czynniki ryzyka
Wartość Dadelo w podejściu dochodowym szacujemy na 181mln PLN (tj. 15,5 PLN na akcję), natomiast w podejściu porównawczym w przedziale 189-195mln PLN (tj. 16,3-16,8 PLN na akcję). Nasza 12-miesięczna cena docelowa 1 akcji ustalona w oparciu o podeście dochodowe wynosi 17,0 PLN, co implikuje obniżenie zalecenia inwestycyjnego z Kupuj do Trzymaj. Obecnie do głównych specyficznych dla spółki czynników ryzyka zaliczamy: (1) znaczący rozwój kolekcji, implikujący większe niż dotychczas ryzyko odpisów zapasów, (2) głębszą niż zakładamy w prognozach erozję MBNS niezbędną do przyśpieszenia dynamiki wzrostu sprzedaży, (3) większe niż przyjmujemy w prognozach wsparcie sprzedaży, głównie w obszarze performance marketingu, (4) zmiany w otoczeniu konkurencyjnym.
