Rynki cieszyły się z "gołębiego" grudniowego posiedzenia Rezerwy Federalnej, postrzeganego jako wczesny prezent dla inwestorów. Ale czy walka z inflacją została wygrana? Sonal Desai, CIO ds. instrumentów o stałym dochodzie w Franklin Templeton.
Uspokajające dane o inflacji w Stanach Zjednoczonych już przed posiedzeniem wzmocniły hossę na rynkach, co przełożyło się na znaczny wzrost cen akcji i spadek rentowności 10-letnich obligacji skarbowych o cały punkt procentowy po osiągnięciu szczytowego poziomu niemal 5% w połowie października. W tym kontekście bardzo silne ruchy wzrostowe podczas posiedzenia Fed i bezpośrednio po nim pokazują, że wypowiedzi Powella były znacznie bardziej gołębie niż oczekiwano. Rzeczywiście, większość komentarzy analityków opiera się na temacie wczesnego świątecznego prezentu dla inwestorów.
Większość analityków i inwestorów wyraźnie spodziewała się, że Powell odeprze wzmocnione oczekiwania dotyczące wcześniejszych obniżek stóp procentowych. Jednak podczas sesji pytań i odpowiedzi dla prasy po posiedzeniu w sprawie polityki pieniężnej, Powell zdawał się nie zwracać na to uwagi, argumentując, że skoro rynki tak gwałtownie się wahały w ubiegłym roku, Fedowi lepiej byłoby skupić się na swojej pracy i ignorować ruchy rynkowe.
Podczas gdy pewna frustracja związana ze zmiennością na rynku jest zrozumiała, ignorowanie wpływu warunków finansowych na gospodarkę wydaje się być dość dziwne wydarzenie. Nieco ponad miesiąc temu Powell zauważył, że napędzane przez rynek zaostrzenie warunków finansowych wykonywało część pracy Fed w walce z inflacją. Ta sama logika sugeruje, że silny wzrost na rynku przed grudniowym posiedzeniem zrównoważył znaczną część wysiłków Fed w zakresie zacieśniania polityki pieniężnej. Jednak Powell postanowił to zignorować. Jest to niezwykłe, ponieważ warunki finansowe powróciły do poziomu z czerwca 2022 r., kiedy stopy procentowe wynosiły zaledwie 1,75%.
Warunki finansowe powróciły do poziomów z czerwca 2022 r.
2020-2023
Źródła: Franklin Templeton Fixed Income Research, Bloomberg, Macrobond. Stan na 14 grudnia 2023 r. Indeks warunków finansowych Goldman Sachs US jest średnią ważoną stóp procentowych bez ryzyka, kursu walutowego, wycen akcji i spreadów kredytowych, z wagami odpowiadającymi bezpośredniemu wpływowi każdej zmiennej na produkt krajowy brutto USA. Indeksy są niezarządzane i nie można w nie bezpośrednio inwestować. Nie uwzględniają one opłat, wydatków ani kosztów sprzedaży. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie są wskaźnikiem ani gwarancją przyszłych wyników. Dodatkowe informacje o dostawcy danych można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com.
Wzmocniło to poczucie, że Fed uważa, iż walka z inflacją została już wygrana. I rzeczywiście, odniosłem wrażenie, że Powell wziął stronę z szekspirowskiego Marka Antoniusza - ogłosił zwycięstwo, jednocześnie głośno i wielokrotnie protestując, że nie ogłasza zwycięstwa. Marek Antoniusz twierdził: "Przychodzę pochować Cezara, nie po to, by go cenić". tuż przed wygłoszeniem beznamiętnej pochwały zamordowanego cesarza. Podobnie Powell ostrzegł, że dalsze postępy w zakresie dezinflacji są potrzebne i nie są pewne, tuż przed podkreśleniem, że spadek inflacji był szybszy i znacznie mniej bolesny niż ktokolwiek sądził i oczekuje się, że będzie kontynuowany. Należycie ostrzegł, że kolejne podwyżki stóp procentowych nie są wykluczone, ale powiedział nam, że Federalny Komitet Otwartego Rynku zwrócił już uwagę na harmonogram obniżek stóp procentowych.
Fed ma wiele powodów do dumy i radości. Po późnym starcie podniósł stopy szybko i zdecydowanie; inflacja rzeczywiście spadła szybciej niż oczekiwała większość prognoz, podczas gdy zarówno wzrost, jak i rynek pracy pozostały silniejsze, niż większość analityków ośmielała się mieć nadzieję. W rzeczywistości, jak przypomniał Powell, większość analityków przewidywała, że Stany Zjednoczone wpadną w recesję w 2023 roku. We Franklin Templeton Fixed Income byliśmy na optymistycznym końcu spektrum, argumentując, że jeśli zobaczymy recesję, będzie ona krótka i płytka.
Dwa kluczowe pytania brzmią teraz następująco: W jakim stopniu zacieśnienie polityki pieniężnej przyczyniło się do dezinflacji do tej pory i jaka polityka pieniężna jest potrzebna, aby trwale obniżyć inflację do celu? Ocena Powella zdawała się skłaniać ku poglądowi o "przejściowej inflacji"; gwałtowny wzrost inflacji w USA, jak argumentował, odzwierciedlał pewien nadmiar popytu, ale przede wszystkim połączenie nadzwyczajnych ograniczeń podaży. Od tego czasu uległy one odwróceniu, wraz ze wzrostem podaży pracy i złagodzeniem podaży Ograniczenia łańcucha pozwalają na postęp w dezinflacji przy niewielkich szkodach dla gospodarki.
Powell argumentował ponadto, że w przygotowaniu jest więcej dezinflacji napędzanej podażą. Przyznał, że gdy podażowy wiatr w plecy ustanie i będziemy musieli polegać na ograniczaniu popytu, wówczas "ostatnia mila" dezinflacji powinna teoretycznie stać się trudniejsza; ale dodał, że jeszcze tego nie widzieliśmy. Sugeruje to większą pewność, że dezinflacja może zostać osiągnięta głównie dzięki likwidacji szoków podażowych. Z tego punktu widzenia można argumentować, że podwyżki stóp były konieczne, aby zapobiec dalszemu przekroczeniu popytu i utrzymać oczekiwania inflacyjne na stałym poziomie, ale na tym etapie nie jest to już problemem - przy obecnym zrównoważeniu ryzyka wzrostu i inflacji oraz pewnych oznakach słabszej aktywności, należy następnie skupić się na złagodzeniu polityki w celu ograniczenia ryzyka recesji. W tym kontekście Powell wzmocnił również swoją charakterystykę tego, jak restrykcyjna jest polityka pieniężna, nazywając ją "znacznie restrykcyjną".
To, czy to większe zaufanie do tego, co można nazwać "neotransformacyjną teorią inflacji", jest uzasadnione, dopiero się okaże. Obraz inflacji może brzmieć mniej lub bardziej uspokajająco w zależności od tego, jaką miarę przyjmiemy, jak zauważyłem w moim poprzednim "On My Mind", niezależnie od tego, czy jest to wskaźnik cen konsumpcyjnych (CPI), czy wydatki na konsumpcję osobistą (PCE), nagłówek lub rdzeń, 12-miesięczna zmiana lub miesięczna annualizacja. Fed wskazuje na "podstawową" miarę inflacji usługowej z wyłączeniem żywności i energii. i mieszkalnictwo jako szczególnie reprezentatywne dla bazowej presji inflacyjnej.
W ciągu ostatnich trzech miesięcy podstawowa miara CPI kształtowała się na poziomie 5,2% w ujęciu rocznym. To wciąż dość daleko od celu Fed na poziomie 2%. Wzrost płac, jak przyznał Powell, jest również nadal silniejszy niż pozwala na to cel inflacyjny.
Główny wskaźnik CPI przyspieszył w drugiej połowie 2023 r.
2017-2023
Źródła: Franklin Templeton Fixed Income Research, BEA, Macrobond. Stan na 14 grudnia 2023 r. Indeksy są niezarządzane i nie można w nie bezpośrednio inwestować. Nie uwzględniają one opłat, kosztów ani prowizji od sprzedaży. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie są wskaźnikiem ani gwarancją przyszłych wyników.
Patrząc na znaczny spadek inflacji przy bardzo odpornej gospodarce USA, Powell argumentował, że uzasadnia to przeniesienie uwagi na obniżki stóp procentowych w celu ograniczenia ryzyka spadku wzrostu. Ta sama perspektywa makro mogłaby jednak uzasadniać zupełnie inne stanowisko: Siła gospodarki dowodzi, że polityka pieniężna nie jest zbyt restrykcyjna i daje Fedowi przestrzeń do utrzymania obecnego nastawienia przez dłuższy czas, aby upewnić się, że inflacja powróci do celu w zrównoważony sposób.
W rzeczywistości najnowsze dane ekonomiczne powinny ostrzegać przed tak agresywnym gołębim pivotem. Bezrobocie spadło w listopadzie pomimo rosnącej aktywności zawodowej; trzymiesięczny annualizowany wzrost płac dla pracowników niebędących menedżerami przyspieszył; sprzedaż detaliczna przekroczyła oczekiwania w listopadzie; supercore CPI przyspieszył w ciągu ostatnich kilku miesięcy. a deficyt fiskalny USA prawdopodobnie będzie nadal rósł w nadchodzącym roku.
Ocena równowagi ryzyka inflacji i wzrostu w 2024 r. jest szczególnie trudna. Oprócz niepewności gospodarczej związanej z ożywieniem po pandemii, istnieje duża niepewność geopolityczna, a Stany Zjednoczone wkraczają w rok wyborczy. Decyzja Powella o przyspieszeniu wzrostów na rynku, gdy warunki finansowe zostały już znacznie złagodzone, sugeruje mi, że Fed jest znacznie bardziej zrelaksowany w kwestii ryzyka inflacyjnego. Uważam jednak, że dalsze radykalne złagodzenie warunków finansowych zwiększa szanse na to, że ostatni etap dezinflacji okaże się trudniejszy. To z kolei prawdopodobnie spowoduje większą zmienność na rynku. Być może ostatnia mila nie będzie aż tak trudna, ale prawdopodobnie będzie bardziej wyboista, niż oczekują tego rynki.
