Ryzyko cen energii, gazu i CO2. Niższe od oczekiwanych ceny energii elektrycznej oraz wyższe koszty gazu i CO2 powinny mieć negatywny wpływ na rentowność bloku gazowego. Silny wzrost cen gazu mógłby nawet doprowadzić do tego, że CCGT nie będzie produkować energii elektrycznej i jedynymi przychodami będą przychody z rynku mocy.
Ryzyko współczynników obciążenia. Niższe współczynniki obciążenia dla węgla brunatnego w roku 2023/24e i gazu od roku 2026e spowodują obniżenie wyceny odpowiednio segmentu węgla brunatnego i gazu.
Rozwój odnawialnych źródeł energii i magazynów energii. Szybszy niż oczekiwano rozwój mocy odnawialnych i magazynów energii w polskim systemie elektroenergetycznym może mieć wpływ na współczynniki obciążenia gazem i może obniżyć cenę energii elektrycznej, zmniejszając rentowność mocy gazowych.
Ryzyko wzrostu kosztów budowy nowego CCGT Adamów. W świetle rosnących cen surowców widzimy ryzyko, że nakłady inwestycyjne na Adamów przekroczą nasze szacunki, co może obniżyć rentowność tego projektu.
Ryzyko limitów cenowych. W przypadku przedłużenia limitów cenowych poza rok 2024e, widzimy ryzyko pogorszenia rentowności projektu CCGT Adamów.
Zobacz także: Wzrosty cen energii utrudniły życie nie jednej spółce! Ale ta odczuła wyjątkowo mocno…
Podsumowanie wyceny
W naszej wycenie zdecydowaliśmy się wycenić każdy segment osobno, ponieważ uważamy, że każdy segment ma inne czynniki zwrotu i ryzyko związane z jego działalnością. Następnie, aby oszacować docelową cenę akcji, sumujemy wartość przedsiębiorstwa każdego segmentu i odejmujemy zadłużenie netto oraz udział mniejszościowy na koniec 2023 roku. W wycenie wykorzystaliśmy 10-letni DCF; biorąc jednak pod uwagę, że każdy segment ma inny profil ryzyka, zastosowaliśmy różne stopy dyskontowe w oparciu o następujące założenia:
- Risk free rate 5.6% in the period 2024-33e and 4% in TV
- ERP 6.0% in the period 2023-32e and 5% in TV
- Debt premium 2.5%
- Tax rate 19%
- Unleveraged beta of 1.2x for gas and lignite, 1.0x for other segments
Lignite power and mines
W wycenie tego segmentu założyliśmy, że spółka zaprzestanie wydobycia i produkcji energii elektrycznej z końcem 2024 roku, a w wycenie tych aktywów uwzględniamy jedynie wyniki za 2024 rok. Wynik 2023e znajduje odzwierciedlenie w poziomie długu netto na koniec 2023e.
CCGT Adamów
Zakładamy, że CCGT w Adamowie zostanie uruchomiony w 2026e i zakładamy CAPEX na poziomie 2,5 mld zł.
