Od początku roku głównym katalizatorem wzrostu wyników jest Unsolved - aplikacja scalająca ponad 30 gier HOPA, które monetyzowane są za pomocą mikrotransakcji. Pod koniec 2022 r. po aktualizacjach i ulepszeniach odnotowano poprawę LTV graczy (Lifetime Value) o kilkadziesiąt procent, co pozwoliło skutecznie poprawić przychody. Od dołka w listopadzie ‘22, spółka trzykrotnie przeskalowała wartość przychodów segmentu Free-to-Play osiągając pięć rekordo- wych miesięcy z rzędu w 2023 r.
Zobacz także: Akcje Artifex Mundi. Potencjał Unsolved nadal niezdyskontowany [GPWPA 3.0]
Ostatni rekordowy wynik przyniósł odczyt za maj. Szacunkowe przychody wyniosły 6,5 mln PLN (+3% m./m. ; +92% r./r.) z czego segment F2P (ok. 95% przychodów to Unsolved) wygenerował 5,7 mln PLN (+5% m./m. ; +188% r./r.), a segment HOPA 0,8 mln PLN (-9% m./m. ; -42% r./r.).
Przy kosztach akwizycji graczy na poziomie 3,2 mln PLN (wskaźnik UA/przychody F2P: 56% vs. 12- miesięczna średnia krocząca 54%), wynik brutto wyniósł 3,3 mln PLN (+4% m./m. ; +58% r./r.), co było najlepszym wynikiem w historii spółki (poprzedni najlepszy wynik w kwietniu ‘23).
Jaki upside może mieć Unsolved? Zapowiedzi spółki to dalszy wzrost i poprawa przychodów aplikacji. Zarząd uważa, że gra może rosnąć trzytorowo: (1) DŁUGOŚĆ, czyli rozbudowa contentu i wzrost liczby gier w aplikacji; (2) SZEROKOŚĆ, czyli nowe kanały płatnego pozyskiwania użytkow- ników oraz nowe platformy; (3) WYSOKOŚĆ, czyli poprawa najważniejszych KPI, a w tym nowe funkcjonalności, mechaniki, optymalizacja ekonomiki oraz zapowiedzi stworzenia nowej metagry. Wizję wzrostu przedstawia poniższy schemat:
Uważamy, że Unsolved powinno mieć przestrzeń do dalszych wzrostów nie tylko na poziomie apli- kacji mobilnej, ale także dzięki nowym platformom. Spółka ma w planach wydanie Unsolved w mo- delu F2P na Steam (wcześniej zapowiadano na I półrocze 2023) i Amazon. Co więcej, Artifex zapo- wiada, że największy potencjał przychodowy może mieć przemodelowanie metagry (Unsolved 2.0), co może wydarzyć się w perspektywie 3Q23. Według zapowiedzi, aplikacja ma potencjał by popra- wić monetyzację m.in. dzięki częstszym LiveOps, które nadal są dość słabo rozwinięte.
W kontekście oczekiwanej trajektorii przychodów Unsolved warto naszym zdaniem porównać grę do pozostałych, udanych tytułów na rynku. Nasza analiza gier mobilnych z gatunku Hidden Object wskazuje, że największym tytułem na rynku jest June’s Journey, która generuje ok. 17x tyle przy- chodów co Unsolved. Ponad trzykrotnie lepsze przychody generuje gra Seekers Notes. Dwa tytuły od wydawcy G5 Entertainment (który posiada >5% udziałów w kapitale Artifex) mają podobną skalę przychodów do Unsolved.
W naszym modelu zakładamy, że średniomiesięczne przychody segmentu F2P (95% to Unsolved) wzrosną w 3Q23 i 4Q23 odpowiednio o 5% i 12% w ujęciu kw./kw. tj. do 5,9 i 6,6 mln PLN miesięcz- nie. W 2024 r. zakładamy, że średnie przychody segmentu F2P to 7,3 mln PLN miesięcznie, a w 2025 r. 8,7 mln PLN. Zakładane dynamiki implikują, że gra powinna mieć nadal rząd wielkości 50% dyskonta do miesięcznych przychodów z gry Seekers Notes w 2024 r.
Nowa gra RPG. Spółka od dłuższego czasu tworzy kolejny projekt w segmencie gier Free-to-Play: nową grę z gatunku RPG. Według ostatnich informacji z konferencji, spółka kontynuuje prace zgod- nie z harmonogramem, a w okolicach 2Q/3Q ‘23 miały odbyć się pierwsze testy z udziałem graczy (technical soft launch). Spółka nadal nie podaje konkretów odnośnie gry. Celem jest maksymaliza- cja szansy na sukces komercyjny stąd faktyczna premiera gry jest bardzo trudna do określenia. Na razie pozostawalibyśmy ostrożni w ocenie potencjału tego projektu ze względu na nienajlepszy track-record spółki w tym gatunku (poprzednia gra RPG - Bladebound była wielokrotnie przerabiana i finalnie duża część kosztów gry została odpisana). Z drugiej strony jest szansa, że spółka mogła ‘odrobić lekcje’ z nieudanego Bladebounda i nowa gra RPG okaże się profitowa, czego na razie nie dyskontuje rynek. Według raportu za 1Q’23, skapitalizowane koszty tytułu to na razie ok. 11 mln PLN (0,92 PLN/akcja). Oczekujemy, że decyzje odnośnie timingu soft-launchu mogą zapaść w dru- gim półroczu 2023 r.
Prognozy. Prognozujemy, że przychody z segmentu F2P wzrosną o 168% r./r. w 2023, a w latach 2024 i 2025 wzrosną odpowiednio o 30% i 20%. Sądzimy, że struktura przychodów nie legnie więk- szej zmianie i ponad 95% przychodów będzie generować Unsolved. Zakładamy dalszą erozję przy- chodów w segmencie gier HOPA oraz Premium.
Jeśli chodzi o koszty to zakładamy, że procentowy udział tantiem w stosunku do przychodów z seg- mentu HOPA i F2P będzie spadać - jest to efekt tego, że segment F2P notuje znaczne niższe kosz- ty tantiem w stosunku do przychodów niż segment HOPA (szacujemy ok. 3% dla F2P i ok. 25-30% dla HOPA). Zakładamy, że koszty User Acquisition ujmowane na linii kosztów sprzedaży utrzymają się na poziomie 60% w relacji do przychodów w całym okresie prognozy (nie zakładamy dalszych usprawnień po stronie UA adresując coraz bardziej konkurencyjny rynek). Zakładamy, że dynamika nakładów na gry na poziomie aktywowanych kosztów gier (koszty i zmiana stanu pozycji przechodzi przez OCF) wyniesie ok. 10% r./r. w kolejnych trzech latach 2023-25 (uwzględnione na CAPEX na DCF).
Aktualizacja Programu Motywacyjnego. Spółka na ZWZ planowanym 28 czerwca chce uchwalić aktualizację obowiązującego Programu Motywacyjnego rozszerzając go o lata 2025-26 (III transza), bez zmian w pozostałych dwóch transzach rozliczenia (okresy obrachunkowe 2021-22 i 2023-24). Aktualizacja zakłada, że w nowym okresie obowiązywania Programu spółka będzie mogła wyemito- wać akcje serii E (oparte na warrantach subskrypcyjnych) jeśli zrealizuje przedział 35 - 42 mln PLN zysku netto (100% lub więcej realizacji celu wynikowego implikuje maksymalną liczbę akcji w tran- szy III). Liczba akcji przypadająca na III transzę to 0,379 mln, a całość Programu to 1,1 mln akcji. Implikuje to całościowo 9,32% rozwodnienia w stosunku do obecnej struktury kapitału w 6 lat obo- wiązywania Programu (średnio 1,55% rocznie). Akcje w PM mają być obejmowane po cenie 9,01 PLN/akcja.
Nasze prognozy na lata 2023-24 i 2025-26 są wyższe niż maksymalny poziom wyników odpowied- nio o ok. 21% i 31%. W modelu zakładamy pełne rozwodnieni z tyt. PM oraz wartość emisji z tyt. objęcia akcji serii E na poziomie 10 mln PLN.
