Od połowy 2022 roku Elektrotim był w okresie wysokiego momentum wynikowego. Szacujemy, że za cały rok 2023 wynik netto powinien przekroczyć sumę zysków, która spółka planowała w scenariuszu „minimum” na lata 2023-25. Sprzyjał wysoki portfel zleceń oraz spadek presji kosztowej i nawet kwestia upadłości Zeusa nie miała aż tak istotnego znaczenia.
Obecnie baza wynikowa będzie się robić bardziej wymagająca. Okres okołowyborczy przekłada się na niską decyzyjność w rozstrzyganiu nowych przetargów publicznych, ale portfel spółki jest dość mocno wypełniony na 1H’24. W perspektywie 2H’24/2025 kluczowe jest podpisanie kontraktu na perymetrię na rzece Bug (227 mln PLN). Przetarg został rozstrzygnięty jeszcze przez poprzedni rząd, ale ma on finansowanie unijne, więc zakładamy, że zostanie finalnie podpisana umowa wykonawcza. W średnim terminie spółka powinna być beneficjentem odblokowania środków unijnych (ekspozycja na transformację energetyczną). Obecną cenę docelową wyznaczamy na poziomie 19,1 PLN, co implikuje zalecenie Akumuluj (poprzednio Kupuj).
Wyniki za ostatnie okresy
W 1-3Q’23 spółka osiągnęła 409 mln PLN przychodów (+50% r/r) oraz 26,7 mln PLN zysku netto (+320% r/r). W samym 3Q’23 było to odpowiednio 183 mln PLN oraz 9,7 mln PLN (-12% r/r). Na raportowany EBIT negatywny wpływ miało złożenie wniosku o upadłość Zeusa (spółka zależna miała -7 mln PLN EBIT w 3Q’23; Elektrotim wskazuje, że nie oczekuje już dalszego negatywnego wpływu). Wyniki za 3Q’23 były wyraźnie lepsze r/r i powyżej naszych prognoz, jeżeli oczyścimy je o to zdarzenie. Na koniec 3Q’23 spółka odnotowała spadek zapotrzebowania na kapitał obrotowy q/q, co pozwoliło na spadek długu netto do 5 mln PLN.
Portfel
Po 3Q’23 backlog grupy wynosił 474 mln PLN. Portfel zleceń wyraźnie spadł w ujęciu q/q i r/r. Spółka zakłada, że może być pod presją do 1Q’24, ze względu na spowolnienie decyzyjności w podmiotach i spółkach publicznych w okresie okołowyborczym. Pomóc może ewentualne zdobycie nowych kontraktów na perymetrię (spółka ma najkorzystniejszą ofertę na odcinek na Bugu, ogłoszony jest także mniejszy przetarg na rzece Świsłocz).
Zobacz także: Spółka zniknie z GPW, przejmie ją niemiecki koncern
Pozycjonowanie segmentowe
Biznes Elektrotimu opiera się obecnie na dwóch segmentach: Instalacje i Sieci. W ramach tego pierwszego kluczowe piony to obronność, przemysł i utrzymanie. Natomiast w ramach drugiego: dystrybucja i trakcja. W 2023 roku mocny był przede wszystkim ten drugi segment. Dużo wyższy niż zaprezentowany w 2023 roku jest natomiast potencjał w obszarze Instalacji (w ubiegłym roku wpływ kontraktu na granicy z Białorusią jest dużo niższy niż rok wcześniej). Podtrzymujemy, że średnim/długim terminie spółka powinna być beneficjentem wzrostu nakładów na sieć dystrybucji energii, będącego pochodna rozwoju OZE (dodatkowe wsparcie w ramach KPO/FEnIKS) oraz utrzymania podwyższonych nakładów na obszar wojskowy. Także piony utrzymania i trakcji są eksponowane na napływ środków unijnych.
Prognozy wyników, wskaźniki
Oceniamy, że założenia zarządu ze strategii na lata 2023-25 powinny być poddane aktualizacji, ponieważ nie odzwierciedlają obecnej pozycji spółki. Zakładamy, że spółka w 2023 roku wypracowała 580 mln PLN przychodów oraz 37,0 mln PLN zysku netto (zwracamy uwagę, że wpływ na ostateczne wyniki może mieć ewentualna finalna utrata kontroli nad Zeusem, czego nie ujmujemy w prognozie, spółka zależna miała - 10 mln straty EBIT w 1-3Q’23). Do 2024 podchodzimy bardziej konserwatywnie ze wzglądu na niższy portfel oraz wygaśnięcie pozytywnego efektu spadku presji kosztowej. W 2024-25 estymujmy obecnie po ok. 500 mln PLN przychodów oraz 34 / 27 mln PLN zysku netto. Nasze prognozy implikują EV/EBITDA’24=3,3x, P/E’24=5,2x.
Zobacz także: Mirbud - spółka budowalna z GPW przymuszona do ewolucji [ANALIZA]
