Pandemia koronawirusa bez mała stworzyła nową klasę kryzysów gospodarczych, z jakimi nigdy przedtem nie było nam dane się mierzyć. Wpierw optymistycznie zakładano V-kształtny przebieg kryzysu – szybkie załamanie, szybkie odbicie. Miesiące jednak mijały, lockdowny trwały, a oczekiwania przesunęły się w kierunku odbicia U-kształtnego, czyli stabilizacji gospodarki na obniżonym poziomie do czasu zwalczenia epidemii, a następnie sprawnego odbicia. W najgorszym wypadku zakładano literę L – flautę i przedłużającą się recesję. Wbrew jednak czarnowidzom, na wskaźnikach makroekonomicznych widać mieszankę liter U i L – aktywność gospodarcza w okresie letnim rzeczywiście odbiła, jednak wraz ze zbliżającą się zimą dynamika wyraźnie osłabła. Wciąż natomiast obserwowalne jest, że procesy rynkowe adaptują się do nowych realiów, szczególnie w bardziej elastycznych gospodarkach. Pamiętać jednak warto o efektach bazy – jedynie by odrobić 10-procentowy spadek, potrzeba wzrostu o 11,(1)%.
Polska na tle załamania gospodarczego na świecie wcale nie wypada najgorzej. Co prawda nie jesteśmy już (i pewnie nie będziemy) magiczną, „zieloną wyspą” jak w przeszłości, natomiast jak dotychczas kryzys koronawiursowy wykazał daleko idącą elastyczność polskiej gospodarki. Podobne słowa można przeczytać i usłyszeć z ust wielu dziennikarzy i decydentów politycznych w odniesieniu do najróżniejszych państw świata – każdy przecież wychwalać będzie własne gniazdo. Naturalnie zawsze należy brać poprawkę na uspokajanie społeczeństwa (jeśli już bankier centralny mówi, że jest źle, to naprawdę jest źle), natomiast na ostatnie miesiące w Polsce i na świcie warto spojrzeć życzliwym okiem. Spadek rok-roczny polskiego PKB w II kwartale to „tylko” 7,9% (ceny stałe względem roku 2010). Może brzmieć to nieco dziwnie – jak można na jedne z najtrudniejszych miesięcy w nowożytnej historii spojrzeć życzliwie. Obecny kryzys jakby nie patrzeć jest czymś całkiem nowym i opiera się przede wszystkim na „terrorze” medycznym, a nie czynnikach bezpośrednio z wnętrza sektora finansowego, inaczej jak dotychczas. Nie powinno zatem się brać kryzysu COVID-19 przez pryzmat chociażby załamania 2008/9.
Polskie PKB rok-roczne. Źródło: TradingEconomics.
Na nowe czasy potrzeba nowych, zdecydowanych działań. Takie też starały się zapewniać banki centralne, choć jak wskazywałem w poprzednim artykule – palma pierwszeństwa przypada aktualnie stymulacji fiskalnej, której wymierne efekty widać prawie natychmiast, właśnie wtedy, gdy są najbardziej potrzebne. Polityka monetarna z zasady patrzy co najmniej średnioterminowo - wskazuje się, że okres jej oddziaływania po zastosowaniu nowego narzędzia przypada mniej więcej po 5 kwartałach z perspektywą do ósmego/dziewiątego. Decyzje, jakie podjęły banki centralne w tym roku będą miały największy wpływ na kształtowanie się agregatów ekonomicznych w rozpoczynającym się powoli 2021, a także w roku kolejnym. Pytając co czeka nas w tej kwestii w przyszłości, warto zadać sobie zatem pytania o przeszłość. W tym tekście skupimy się na perspektywach ekonomicznych dla Polski w oparciu o dotychczasowe i możliwe dalsze działania NBP.
Spójrzmy zatem pod znakiem jakich działań Rady przebiegał mijający rok. Cofnijmy się do marca, gdy koronawirus na dobre wkraczał na europejskie salony. Wtedy też zdaliśmy sobie dobitnie sprawę, że nie unikniemy tej epidemii i jej reperkusji także w naszej gospodarce. Od marca 2015 roku stopa referencyjna NBP plasowała się na poziomie 1,5%, a rezerwa obowiązkowa na 3,5%. Do wartości tych byliśmy od dłuższego czasu przyzwyczajeni, można je było traktować jako wyraz stabilności i konserwatyzmu RPP. Były też wbijane w głowy kolejnym rocznikom studiów ekonomicznych.
Sprawa zmieniła się jednak na posiedzeniu 18 marca, jednak przejdźmy po kolei przez głosowania od stycznia. Wyniki głosowań RPP podawane są z pewnym opóźnieniem, które dochodzi do 6 tygodni, jeżeli dany wniosek nie został na posiedzeniu przyjęty. Na moment pisania tych słów w połowie grudnia, dostępne są szczegółowe wyniki głosowań do posiedzenia majowego włącznie.
W styczniu za stabilizacją (brakiem zmian) było 6 członków RPP, trójka (Hardt, Gatnar, Zubelewicz) było za nieznacznym zacieśnieniem polityki, a jeden (Łon) za poluzowaniem. Kolejne posiedzenie w lutym to już prawie wszyscy członkowie RPP za brakiem zmian, a Eryk Łon dalej za poluzowaniem (+ jeden decydent nieobecny). Widać zatem, że wtedy już widmo kryzysu powoli zaglądało w oczy i nie pojawił się wniosek o zacieśnienie polityki. Taka sama sytuacja miała miejsce na posiedzeniu początkiem marca – Eryk Łon chciał luzowania, cała reszta była przeciw.
Ostatecznie, w obliczu rozkręcającej się epidemii, zastosowano wreszcie atak wyprzedzający na posiedzeniu 17 marca, typowo jednak dla RPP jeszcze bez większych szaleństw: główna stopa referencyjna została obniżona do 1%, zaś rezerwa pozostała na 3,5%, zmianom też nie uległo oprocentowanie tej ostatniej, które zostało na 0,5%. To, co jest bardzo ważne dla zrozumienia podziałów w RPP, to że przeciw obniżkom głównych stóp były wtedy trzy osoby (Hardt, Kropiwnicki, Zubelewicz, możliwe, że byłby i Gatnar, który wtedy nie był obecny). Trójka tych panów optowała za sprowadzeniem stopy rezerwy obowiązkowej do 0,25%. Ten wniosek jednak nie przeszedł, dopiero udało się to z propozycją 0,5%. P. Hardt na ustępstwa tutaj nie szedł i na 0,5% się nie zgadzał, stanowisko to po prawdzie podtrzymuje do teraz, co jest niekiedy komentowane przez prezesa Glapińskiego, w kategoriach „oryginalnych poglądów, które są odosobnione w Radzie”.
Klasyfikacja zachowań decydentów RPP na posiedzeniach w 2020 roku, z których jak dotychczas ujawniono szczegółowe dane o głosowaniach. J – jastrzębie (zacieśnianie polityki), S – sowie (brak zmian), G – gołębie (luzowanie). Opracowanie własne.
*Oznaczenia GJ i GGJ na drugim posiedzeniu w marcu znaczą decydentów, którzy chcieli luzowania nie na głównych stopach, ale na rezerwie obowiązkowej. Bardziej nieustępliwy w kwestii większej ścięcia stopy rezerwy był tutaj p. Hardt, stąd przy nim GGJ.
Posiedzenie kwietniowe to kolejne decyzje, których generalnie można się było spodziewać. Perspektywy rysowały się wtedy coraz gorzej - mimo nadchodzącego stopniowo lata, niebo zasnuwało się ciemnymi chmurami. Za obniżeniem stóp NBP o 50 punktów bazowych głosowali wtedy wszyscy obecni decydenci, wyjąwszy Łukasza Hardta. Nieobecni byli Gatnar oraz Zubelewicz, którzy być może dołączyliby do opozycji wobec tych zmian. Były one jeszcze do „przełknięcia”. Straszyła wciąż podwyższona inflacja, a szczególnie jej prognozy, więc stopa referencyjna na poziomie 0,5% wydawała się dobrą podłogą, poniżej której RPP raczej nie zejdzie. Nie byłoby to tak problematyczne, gdyby właśnie nieszczęsna inflacja, co do której oczekiwano, że RPP nie będzie w stanie dalej ignorować przy decyzjach.
Posiedzenie pod koniec maja było jednak wręcz szokujące, zważywszy na przyzwyczajenie do konserwatywnych, przewidywalnych decyzji Rady. Biorąc pod uwagę warunki lokalne i wcześniejszy charakter prowadzonej polityki, RPP znalazło się w czołówce komitetów monetarnych, które podjęły najbardziej zaskakujące decyzje w obliczu kryzysu pandemicznego. Stopę referencyjną sprowadzono na niesłychane 0,1%. Ciekawostką jest, że mniej „popularne” stopy redyskonta i dyskonta weksli ustanowiono na nierównych poziomach odpowiednio 0,11% i 0,12%. Formalnie nie ma ku temu przeciwskazań, jednak przykładem najważniejszych banków centralnych świata zostaliśmy przyzwyczajeni do okrągłych poziomów. Głosowanie w maju ujawnił jasny podział RPP na dwa stronnictwa. Za było 6 osób, w tym prezes Glapiński, czy Eryk Łon. Przeciw natomiast: Gatnar, Hardt, Kropiwnicki i Zubelewicz. Warto zapamiętać tą czwórkę, sprawdzając, czy stopniowo ktoś do tego „stronnictwa jastrzębi” nie będzie z czasem dołączać. Kolejne posiedzenia w mijającym roku to już niewiele więcej wnoszące dyskusje i brak ważniejszych decyzji.
Już po samych podziałach w 2020 roku widać, że skład polskich decydentów w RPP jest tak zróżnicowany, że nie powstydziłoby się go żadne, zagraniczne organy realizujące skrajnie rozumianą politykę różnorodności. Analiza wypowiedzi i stanowisk poszczególnych członków ujawnia daleko idące podziały w wizjach ekonomicznego rozwoju wypadków. Mamy tutaj zarówno stabilnych profesorów, jak i postaci barwne, relatywnie często przytaczane w mediach. Na pierwszym planie naturalnie jest prezes NBP – Glapiński, wysuwa się także wspomniany Eryk Łon, a w prasie ekonomicznej szczególnie ciekawe są komentarze p. Hardta, do którego w jawnej opozycji jest prezes Glapiński.
Jednocześnie p. Łon jest największym orędownikiem utrzymania w Polsce własnej waluty i częstokroć ostro sprzeciwia się kwestii wprowadzenia euro – określa się tedy jako „orzeł”, nawiązując do tradycyjnych określeń bankierów centralnych od nazw ptaków. Z zasady wyróżnia się jastrzębie i gołębie. Prezes Europejskiego Banku Centralnego, Christine Lagarde, z kolei u początku swojej kadencji określiła się jako sowa. Co te określenia oznaczają? Jastrzębie głęboko do serca biorą sobie podwyższoną inflację i optować będą za podwyżkami stóp. W RPP szczególnie takimi są Eugeniusz Gatnar oraz Łukasz Hardt. Gołębie zaś mają tendencję, by bardziej pobłażliwie patrzeć na inflację, przedłużając okres luzowania polityki. Tutaj już nie tak dużo jednoznacznych gołębi w RPP, choć przecież można by powiedzieć, że RPP wstrzymywała się z decyzjami w obliczu przyśpieszenia procesów inflacyjnych.
Uproszczona klasyfikacja członków RPP na podstawie ich decyzji w 2020 roku. Liczba w komórce wskazuje na liczbę zachowań J – jastrzębich, S – sowich lub G – gołębich w ramach posiedzeń w mijającym roku. Opracowanie własne.
Większość członków przez ostatnie lata była bardzo stabilna w decyzjach, krótko mówiąc konserwatywna. Są tutaj pewne punkty styczne z sowami, które kierują się bardziej długoterminowymi perspektywami, nie bacząc na krótkoterminowe (w ich mniemaniu) tendencje. Czym jest zatem orzeł, tj. Eryk Łon, na tym tle? Patrząc po upublicznionych wynikach głosowań w tym roku, gołębiem. Obecny, 10-osobowy skład Rady Polityki Pieniężnej to generalnie rzecz biorąc do trzech jastrzębi (dwóch bardziej zdecydowanych), jeden zdecydowany gołąb (vel orzeł we własnym mniemaniu), zaś pozostałym osobom bliżej do sów oraz konserwatywnej stabilności prowadzonej polityki.
Nie zmienia ten podział jednak faktu, że to właśnie te sowy zaskoczyły najbardziej, ścinając stopę referencyjną aż do 0,1%. To od szóstki najbardziej stabilnych członków RPP po prawdzie zależy obraz polityki monetarnej w Polsce. W ich ramach jedna osoba może potencjalnie wyłamać się przy przyszłych głosowaniach z grona tradycyjnych sów. Prawdą jest ostatecznie, że w RPP istnieją dwa obozy. Stety lub niestety sytuacja w polskim komitecie decyzji monetarnych nie jest wyważona, istnieje przewaga konserwatystów, którym w ostatnich decyzjach dopomaga „orzeł” Eryk Łon.
Co jednak z szokującym co poniektórych programem QE? Do niedawna był on w Polsce nie do pomyślenia, choć NBP ten instrument dostępny od dłuższego czasu miał – po prostu wcześniej nie zapadła decyzja, by go użyć. Warto odpowiedzieć szczerze: tak, QE może przyjąć postać patologiczną, która nie powinna mieć w zdrowej gospodarce nigdy miejsca. Nie znaczy to jednak, że luzowanie ilościowe w „chorej” gospodarce nie może być jednym z aplikowanych jej lekarstw. Zarząd NBP zdecydował się na zastosowanie takiej terapii wraz z komunikatem z 16 marca, ogłaszając skup obligacji skarbowych na rynku wtórnym. Wkrótce potem na polski bank centralny posypały sią za tą decyzję gromy, z reguły wyssane z palca i bazujące na czystej niewiedzy ekonomicznej wśród odbiorców.
Warto wyraźnie zaznaczyć raz jeszcze: programy skupu aktywów były w tzw. zasobniku narzędziowym NBP od dłuższego czasu, wcale nie stworzono je naprędce w oparciu o potrzebę chwili. Co więcej, w większości gospodarek rozwiniętych te niestandardowe narzędzia polityki monetarnej stały się w istocie względnie trwałym elementem krajobrazu. Przytaczane przez niektóre gazety historie, jakoby program QE rozpoczęto tylko dlatego, że prezesów Glapińskiego i Kaczyńskiego miały łączyć jakieś stosunki, wsadziłbym między straszne bajki czytane na noc niegrzecznym ekonomistom. Decyzji nie podejmuje jedna osoba, a przy znajomości stanowisk osób i podziałów między nimi w NBP, nawet domniemany klucz partyjny nie daje podstaw, by sądzić, że decyzje były dyktowane politycznie.
CPI rok-roczne w Polsce. Poziom 5% od kilkunastu lat staje się pewnym „sufitem”, bardzo ciekawym sygnałem byłoby jego wybicie. Źródło: TradingEconomics
No dobrze, mamy zatem włączone QE, mamy stopę referencyjną ściętą do 0,1%. Co dalej? Od czerwca począwszy RPP jakoby się dezaktywowało - kolejnych, ważniejszych decyzji już nie było. Generalnie jest ku temu co najmniej kilka podstawowych powodów. Po pierwsze, RPP do bólu dobrze zdaje sobie sprawę z ryzyka wpadnięcia w pułapkę płynności. Jest to tak krytycznie niski poziom stóp procentowych, że popyt na pieniądz staje się nieskończony, nikt zatem nie kupuje obligacji, bo stopy mogą już tylko wzrosnąć, a wzrost stóp to spadek cen obligacji. Pułapka ta daje o sobie znać na tzw. Zero Lower Bound (ZLB), czyli dolnej granicy efektywności stóp, gdzie tracą one swoje właściwości. Standardowo uznaje się tu okolice 0%, my już jesteśmy na 0,1%, więc miejsca na kolejne dostosowania już brakuje. Znając osobowy skład RPP, będą unikać jak ognia zejścia do zera procent ze stopą referencyjną, zresztą – tak niewielkie zmiany mają wątpliwy sens, trzeba by zejść w zakres ujemny. Jeśli ujrzymy w Polsce ujemną stopę referencyjną, to nasze ekonomiczne przyzwyczajenia doprawdy staną całkiem na głowie.
Druga kwestia to wciąż zbyt wysoka inflacja. RPP zdaje sobie sprawę również z efektów sygnalnych swoich działań – w obliczu historycznie niskich stóp i podwyższonej inflacji (przynajmniej tej głównej, tzw. headline) kolejne działania na stopach istotnie podminowałyby zaufanie do NBP. Analitycy banku utrzymują, że presja inflacyjna w perspektywie kolejnego roku będzie wygasać, nie ma jednak tu mowy widmie deflacyjnym. Raczej można oczekiwać CPI w graniach celu na poziomie 2,5% w perspektywie kolejnych 2-3 lat, a więc wciąż z perspektywy społecznej dość wysokiego. Uparcie się podkreśla, że główny wpływ tutaj mają podwyżki cen administrowanych, które jeszcze przed nami, a których NBP nie adresuje. Niezależnie od słuszności tych argumentów, analitycy niepowiązani z bankiem wskazują nade wszystko na wzrosty cen usług. Większość w RPP zdaje się tego nie dostrzegać, jedynie jeden, bliżej niewskazany decydent (pewnie Hardt lub Gatnar).
Co zatem czeka nas w nadchodzącym roku? Prezes Glapiński w niedawnym wystąpieniu stwierdził, że stopy pozostaną niskie do końca kadencji RPP (a więc w perspektywie 2022). Ten typ polityki informacyjnej ze strony banku jest bardzo słaby, co to bowiem znaczy, że stopy pozostaną niskie? Podwyżka referencyjnej do 0,5% to wciąż niski poziom stóp. Generalnie jeśli szczepionki będą miały zakładany, zbawienny wpływ na gospodarkę, a inflacja nie będzie znacznie odbiegać od dopuszczalnego kanału wahań, to RPP może się wstrzymać z działaniami do końca swej kadencji. Uporczywa inflacja powyżej 3% w parze z podwyżkami cen usług rynkowych, wzmagałaby natomiast naciski społeczne, by jakieś dostosowania na stopach zrobić, być może symbolicznie w kierunku referencyjnej na poziomie 0,5%. W końcu ile można zrzucać wszystko na karb cen usług administrowanych.
Dekompozycja inflacji i jej szacunki na podstawie listopadowej projekcji NECMOD NBP. Źródło: Projekcja inflacji i wzrostu gospodarczego NBP na podstawie modelu NECMOD – listopad 2020.
Najczarniejszy scenariusz to naturalnie nowa fala nowej odmiany koronawirusa, nowe lockdowny i zejście ponownie w kryzys. Dodając do tego podwyższone CPI, które w Polsce wcale w tych warunkach nie musi wygasać, otrzymujemy nie lada zagwozdkę dla NBP. Naturalnie oczy zwracają się w kierunku dokładania do skupu aktywów, choć sensowność tego jest dyskusyjna – polski sektor bankowy ma się całkiem nieźle i nie narzeka na brak płynności, a przecież jednym z głównych powodów prowadzenia QE jest właśnie wspomaganie płynności banków. Ujemne stopy? Obecny skład byłby w stanie je przegłosować, ale raczej byłyby dość płytkie, obstawiałbym w takim przypadku referencyjną (przynajmniej z początku) na poziomie od -0,1% do -0,25%. Na ten moment jednak jest to wciąż abstrakcja w warunkach polskich.
